伯恩斯坦：台积电4Q25：高预期但依然强劲超预期

原标题：TSMC 4Q25: High expectations but still a strong beat

摘要

伯恩斯坦维持台积电“跑赢大盘”评级，认为4Q25业绩强劲超预期，尤其毛利率表现突出。4Q25营收1,046,090百万新台币，环比增长5.7%，高于伯恩斯坦和共识预期；毛利率62.3%，环比提升2.9个百分点，同样超预期。公司上调2026年资本支出至520-560亿美元，并预计2026年营收同比增长接近30%。AI需求加速是主要驱动力，但非AI需求疲软。伯恩斯坦认为毛利率有望持续高于预期，2026年全年毛利率可能接近1Q26指引水平。

主要观点

• 台积电4Q25业绩全面超预期：营收1,046,090百万新台币，环比+5.7%，高于伯恩斯坦预期1,036,492百万新台币和共识1,037,071百万新台币。
• 毛利率62.3%，环比+2.9个百分点，超伯恩斯坦预期60.5%和共识60.8%，得益于成本控制、有利汇率和高利用率。
• 1Q26指引强劲：营收中位数约35.2亿美元，环比+4.4%，毛利率指引63%-65%，显著高于伯恩斯坦预期56.1%和共识60.0%。
• 2026年全年营收预计同比增长接近30%，高于市场预期。
• 2026年资本支出上调至520-560亿美元，较2025年的410亿美元大幅增加，公司认为硅是瓶颈，AI需求真实。
• 公司预计2026-2028年资本支出将显著高于2023-2025年的1010亿美元，但未来资本支出仍取决于AI投资可持续性和变现。
• 长期毛利率指引上调至56%及以上，ROE指引上调至high-20%。
• N2工艺今年将带来2-3个百分点的毛利率拖累，但N3已超过公司平均毛利率，营收增长带来的经营杠杆抵消了部分影响。
• 非AI需求疲软：公司预测今年晶圆代工增长14%（Foundry 2.0定义），但非AI需求缺乏亮点。
• 公司认为定价将更坚定，主要为了抵消成本上升，客户可能接受。
• 产能增加主要来自2028年之后，今年资本支出主要用于洁净室投资，对今年产能增加“几乎没有”贡献。

论述逻辑

台积电4Q25业绩超预期主要源于毛利率大幅提升，而毛利率提升来自成本控制、有利汇率和高利用率。公司上调2026年资本支出至520-560亿美元，反映AI需求加速且真实，但公司也承认若执行不当可能成为“大灾难”。伯恩斯坦认为AI需求加速发生在不久之前，台积电过去3-4个月与客户及客户的客户沟通后增强了信心，因此上调AI收入CAGR至mid-to-high 50%，自身收入CAGR至接近mid-20%（2024-2029年）。毛利率方面，尽管海外生产拖累2-3%（初期）至3-4%（后期），但长期毛利率指引上调至56%及以上，ROE至high-20%。1Q26毛利率指引63%-65%显著高于预期，伯恩斯坦认为2026年全年毛利率可能接近1Q26水平，盈利存在显著上行风险。

关键展望

• 2026年全年营收同比增长接近30%。
• 2026年资本支出520-560亿美元。
• 2026-2028年资本支出将显著高于2023-2025年。
• 长期毛利率指引56%及以上，ROE指引high-20%。
• 报告未明确给出目标价或具体时间窗口。

推荐标的

• 台积电（TSMC）：评级“跑赢大盘”（Outperform）。理由：4Q25业绩强劲超预期，毛利率和营收指引均高于共识，AI需求驱动增长，资本支出上调显示信心。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。