巴克莱 美洲农业综合企业：生物燃料第四五部分，废弃食用油与第二代生物燃料对农业综合企业的影响

摘要

UCO较原生植物油实现>60%生命周期碳减排，45Z清洁燃料生产税收抵免（2025年1月至2029年）按碳强度付酬，将其结构性嵌入为主要盈利差异因素。 79亿磅进口UCO与牛脂（相当于650+mn蒲式耳大豆所含油）曾激进替代国内豆油并压缩美国压榨利润，ADM FY25农业服务与油籽板块营业利润同比下滑34%至$1.6bn；但EPA定稿2026-27 RVO后，ADM 2Q26板块营业利润同比回升约75%至$1.45bn，并于2026年8月4日将FY26调整后EPS指引上调至$5.15-$5.60（原$4.15-$4.70）。 报告认为ADM、BG与DAR是二代生物燃料加剧竞争碳强度验证英亩时的最佳定位者：BG为Overweight（收盘价USD 109.00），通过Olleco合资直接经营UCO闭环、其网络UCO全生命周期减排约70%；ADM与DAR为Equal Weight（目标价分别为$90与$65）。 二代生物燃料经济性仍是首要障碍——成本$0.70–$2.00/liter、较一代溢价40-300%，但减排70%-90%远超一代的15-40%；产能扩张分化，Raízen目标440mn升年产能，Eni计划2030年前产能三倍，而Shell于2025年停建鹿特丹工厂。 政策端，OBBBA将45Z延长至2029年、限定美墨加原料并取消ILUC惩罚；欧洲RED III要求2030年交通可再生能源达29%、SAF掺混从2025年2%升至2050年70%；印度评估2030年30%掺混强制。

主要观点

• UCO较原生植物油实现>60%生命周期碳减排，在碳强度挂钩激励框架下显著改善燃料货币化，是价值最高的可再生燃料原料之一。

• 45Z清洁燃料生产税收抵免（2025年1月生效至2029年）按碳强度明确奖励燃料，强烈利好废弃基原料而非原生作物油，把UCO结构性嵌入为主要盈利差异因素。

• 79亿磅进口UCO与牛脂（相当于650+mn蒲式耳大豆所含油）激进替代国内豆油，压低批发价格并严重压缩美国大豆压榨利润。

• ADM近端先承压后反转：FY25农业服务与油籽板块营业利润同比下滑34%至$1.6bn，靠营运资本管理与$5.5bn经营现金流对冲；EPA于2026年3月27日定稿2026-27 RVO后，2Q26板块营业利润同比上升约75%至$1.45bn，管理层于2026年8月4日将FY26调整后EPS指引上调至$5.15-$5.60（原$4.15-$4.70）。

• 情景推演（条件性）：若进口UCO因关税或更严格环保证核收紧，豆油在本土生物燃料原料中的份额可能从约35%回升至40%附近，重新定价脂质结构并转化为国内压榨的持久优势。

• ADM把脱碳与低碳原料作为长期价值核心：2025年末投产的Columbus, Nebraska综合体通过Tallgrass的Trailblazer管道与怀俄明州永久CO₂封存，锚定其所称全球最大生物乙醇碳捕集系统；与Marathon Petroleum的Green Bison合资强化下游价值捕获。

• Bunge通过与Olleco（ABP Food Group可再生能源部门）合资直接嵌入UCO收集、物流与转售经济，覆盖欧洲大陆（不含英国与爱尔兰），并收购Rafrinor与Discoil实现西班牙全国收集处理；其网络处理的UCO全生命周期碳减排约70%，另以50/50的Bunge Chevron Ag Renewables合资扩展美国低碳原料生态。

• 二代生物燃料经济性仍是首要障碍：一代生物乙醇成本$0.40–$0.50/liter，二代区间宽达$0.70–$2.00/liter（较常规路径溢价40-300%），美国软木纤维素乙醇约$0.90/liter，预处理约占总生产成本18%；但减排70%-90%远超一代的15-40%。

• 产能扩张分化：Raízen 2024年5月在巴西投产第二座纤维素乙醇厂并计划再增四座、目标年产能440mn升；Eni推进马来西亚合资生物炼厂（年处理650kt可再生原料）以实现2030年前生物燃料产能三倍；Shell则于2025年决定停止鹿特丹生物燃料厂建设。

• 政策催化密集：OBBBA将45Z延长至2029年、原料资格限定为美墨加种植生物质并取消ILUC惩罚（满足 prevailing wage 要求的非航空燃料基础抵免最高$1.00/gallon）；欧洲RED III将2030年交通可再生能源目标提至29%、设5.5%先进生物燃料子目标、SAF掺混从2025年2%升至2050年70%并排除粮食作物生物燃料；印度将20%乙醇掺汽油目标提前至2025-26、2025年中掺混率已超19%、评估2030年30%强制比例并将JI-VAN Yojana延至2028-29。

论述逻辑

• 进口UCO与牛脂涌入（7.9bn磅，相当于650+mn蒲式耳大豆的油）→ 替代国内豆油、压低批发价并压缩美国大豆压榨利润（ADM FY25板块营业利润同比-34%至$1.6bn）→ 但45Z按碳强度付酬、OBBBA将其延长至2029年并限定美墨加原料、EPA定稿2026-27 RVO → 政策价值向低碳原料倾斜：UCO（>60%减排）与二代生物燃料（70%-90%减排）价值抬升，UCO市场迈向>$12.2bn，农业投入品需求转向低CI生物制品与基因编辑性状 → 竞争焦点转向碳强度验证英亩，ADM、BG、DAR为最佳定位者 → 此前提示的政策催化剂已基本兑现：ADM 2Q26板块利润同比约+75%至$1.45bn、FY26 EPS指引上调至$5.15-$5.60，近期利润率压力框架不再成立。

关键展望

• 政策验证点：OBBBA已将45Z延长至2029年并限定原料为美墨加生物质，满足 prevailing wage 要求的生产商非航空燃料基础抵免最高$1.00/gallon；欧洲RED III目标2030年交通可再生能源29%、5.5%先进生物燃料子目标、SAF掺混2025年2%至2050年70%；印度评估2030年30%掺混强制并将JI-VAN Yojana延长至2028-29。

• 需求验证点：IEA预计到2027年全球生物燃料将供应全球运输燃料的5.4%，2022至2027年产能增长56%；生物质已占全球总能源供应约9%；UCO市场到下一个十年增至>$12.2bn；印度掺混率2025年中已超19%。

• 产能验证点：Raízen目标440mn升年纤维素乙醇产能；Eni计划2030年前生物燃料产能三倍（马来西亚合资炼厂年处理650kt）；对照风险是高资本成本下的收缩（Shell 2025年停建鹿特丹工厂）。

• 公司层面情景：ADM管理层提示若进口UCO被排除出关键税收抵免资格或遭惩罚性关税，豆油原料份额或从约35%回升至40%附近（条件性情景而非确定预测）；ADM低碳项目锚点是2025年末投产的Columbus, Nebraska碳捕集综合体。

• 风险提示：ADM面临天气、运输可得性、政府监管（乙醇与畜禽处理变化）及潜在摊薄性M&A风险；DAR风险包括RD经济与政府补贴变化、供应商与客户多元化有限、全球农业供应链扰动及关税/贸易波动。

• 评级框架：行业观点为Neutral（行业基本面/估值平稳），个股采用相对评级体系（Overweight/Equal Weight/Underweight，12个月维度）；行业覆盖宇宙还包括AmBev (ABEV)、Beyond Meat (BYND)、CF Industries (CF)、Corteva (CTVA)、FMC (FMC)、Hormel (HRL)、ICL Group (ICL)、Ingredion (INGR)、JBS NV (JBS)、MBRF (MBRF3.SA)、Mosaic (MOS)、Nutrien (NTR)、Pilgrim's Pride (PPC)。

推荐标的

• Archer Daniels Midland（ADM）：Equal Weight（行业观点Neutral），收盘价USD 81.12（2026-09-25）；$90目标价基于DCF（WACC 8.2%、债务成本4.0%、股权成本9.9%、TGR 2.0%、平均EBIT利润率4.0%）。理由：UCO进口曾压制豆油价值，但45Z/RVO政策催化剂已基本兑现，2Q26板块利润同比约+75%，低碳碳捕集与Green Bison合资支撑长期价值。

• Bunge Limited（BG）：Overweight（行业观点Neutral），收盘价USD 109.00（2026-09-25）。理由：通过与Olleco合资及Rafrinor、Discoil收购直接布局UCO闭环，其网络UCO全生命周期减排约70%，另以50/50的Bunge Chevron Ag Renewables合资扩展低碳原料生态，在政策日益将经济价值与排放挂钩背景下嵌入盈利期权。

• Darling Ingredients（DAR）：Equal Weight（行业观点Neutral），收盘价USD 61.29（2026-09-25）；$65目标价基于2027E EBITDA约$1.9bn的7x混合倍数。理由：报告称ADM、BG、DAR为二代生物燃料加剧竞争碳强度验证英亩时的最佳定位者；风险含RD经济波动、补贴变化与贸易波动。

• 行业观点：美洲农业综合企业（Agribusiness）行业评级为Neutral，本篇为巴克莱生物燃料系列第四篇（共五篇）。

关键图表

图1. 可再生柴油加州碳强度