高盛 美国经济分析师：How Will Higher 利率影响美国经济？

摘要

高盛在本期美国经济分析师中测算利率大幅上升对未来几个季度美国增长的影响：基准假设为美联储12月再加息一次、随后自2027年下半年起三次降息，10年期美债收益率从当前5.3%回落至2027年底的4.4%。 住宅投资受冲击最重：按揭利率自2月以来上升超过1pp，超过90%的借款人按揭利率低于市场利率、锁定效应压制换房，预计拖累2026Q4年化住宅投资增长约2pp、2027年平均约1pp，若利率维持当前水平拖累约翻倍。 消费方面，高利率主要抑制机动车、娱乐品等信贷依赖型耐用品需求，50bp加息历史上令消费下降略低于0.5%，家庭整体作为净债权人的净利息收入上升形成部分对冲，净拖累2027年消费增长约0.2pp。 资本开支方面，企业以更高利率再融资到期债务推升利息负担，公司债约15%将在未来两年内到期、小企业约一半债务为浮动利率，预计拖累2027年资本开支增长约0.3pp，而占美国AI相关投资超过三分之二的超大规模云厂商开支迄今对高利率基本不敏感。 加总后，基准下高利率拖累2027年GDP增长约0.2pp（Q4/Q4），经济仍接近2.3%的潜在增速估计；若当前利率持续，拖累升至略超0.5pp。 报告另提示两项风险：若2027年股市大致持平，财富效应缺失将令消费增长下降略低于0.5pp；若当前市场利率持续，r-g将在2030年前转正，债务/GDP到2035年达132%、较基准高10pp，令减赤更早成为必要。

主要观点

• 利率今年大幅上升并明显收紧金融条件；高盛基准假设为美联储12月再加息一次、2027年下半年起三次降息，10年期美债收益率从5.3%降至2027年底4.4%，报告同时评估了利率维持当前水平的风险情形。

• 住宅投资对利率最敏感：高按揭利率进一步冷却购房需求，2020-2021年低息再融资形成的锁定效应显著抬升换房成本，购房意愿调查自初夏以来已下降。

• 按揭利率自2月以来上升超过1pp，超过90%的借款人按揭利率低于市场利率，换房需提前偿还低息按揭并以更高利率重新贷款，锁定效应令其缺乏搬家动力。

• 预计高利率拖累2026Q4年化住宅投资增长约2pp、2027年平均约1pp；若当前市场利率持续，拖累约翻倍。

• 消费影响集中在耐用品：50bp加息（高盛预计到12月的累计幅度）历史上令消费下降略低于0.5%，与美联储FRB/US模型估计一致，拖累主要落在娱乐品和机动车等信贷融资依赖品类。

• 家庭整体作为净债权人，净利息收入上升部分抵消耐用品需求走弱，净效应为2027年消费增长放缓约0.2pp；若利率维持当前水平并持续压制耐用品需求，拖累将大幅上升。

• 资本开支渠道：企业以更高利率再融资到期债务、利息负担占收入比重上升；公司债约15%将在未来两年内到期（与近年相当但低于历史平均，因债务平均期限三十年间约翻倍），小企业约一半债务为浮动利率、重定价快，对加息敞口更大。

• 预计更高利息支出拖累2027年及此后数年资本开支增长约0.3pp；若利率维持高位，影响将超过两倍。

• AI资本开支显示韧性：占美国AI相关投资超过三分之二的超大规模云厂商开支迄今对高利率和投入成本基本不敏感，组合策略师预计2027年AI相关资本开支保持健康节奏，信用策略师近期上调超大规模厂商发债预测。

• 总体影响：金融条件框架目前仅隐含2026Q4/Q4 GDP增长0.1pp的冲击；基准下高利率拖累2027年GDP增长约0.2pp（Q4/Q4），经济仍接近2.3%潜在增速估计；若当前利率持续，拖累升至略超0.5pp。

• 风险一（股市）：未盈利科技、公用事业、REITs和住宅建筑商等利率敏感板块已从高点大幅回调，宽基指数8月以来大致持平；策略师预计2026年底前股市小幅走高、2027年上涨约10%，但稳定利率可能限制上行；若2027年股市大致持平，财富效应缺失将令消费增长下降略低于0.5pp。

• 风险二（财政）：大额初级赤字仍是债务/GDP上升主因，r-g近年保持负值使政府可持续发债；基准下r-g维持负值，但若当前市场利率持续、到期债务以更高成本再融资，r-g将在2030年前转正；若当前利率持续，债务/GDP到2035年达132%、较基准高10pp，令减赤更早成为必要。

论述逻辑

• 利率今年大幅上升、长期利率最新一轮上行明显收紧金融条件 → 高盛按三大利率敏感分项测算增长拖累：住宅投资受按揭利率上升与锁定效应双重压制（2026Q4拖累约2pp、2027年约1pp）→ 消费端机动车、娱乐品等耐用品信贷需求走弱，被家庭净利息收入上升部分对冲（2027年净拖累约0.2pp）→ 资本开支端再融资利息负担上升（2027年拖累约0.3pp），但占AI相关投资超三分之二的超大规模云厂商开支保持韧性 → 加总并对照金融条件框架（此前股市上涨、信用利差收窄、美元走弱大体对冲了利率拖累，目前仅隐含0.1pp冲击），基准下2027年GDP拖累约0.2pp、仍接近2.3%潜在增速 → 情景对比：若当前利率持续，拖累升至略超0.5pp，并触发两项额外风险——股市若持平令消费增长再减略低于0.5pp，以及r-g于2030年前转正、债务/GDP到2035年达132%（较基准高10pp）→ 结论：基准下增长拖累温和可控，但利率持续高位的风险不容忽视。

关键展望

• 利率路径验证点：基准为美联储12月再加息一次，随后自2027年9月起三次降息，长期利率未来数月自当前水平回落。

• 10年期美债收益率：从当前5.3%降至2027年底4.4%；预测表显示2026年为4.75、2027年为4.40。

• 增长拖累时点：住宅投资拖累2026Q4见顶约2pp、2027年平均约1pp；高利率对2027年GDP增长的拖累约0.2pp，市场利率维持当前水平则超过两倍。

• 资本开支：更高再融资成本未来五年每年拖累资本开支增长约0.3pp，若利率维持高位影响超过两倍。

• 股市展望：策略师预计2026年底前股市小幅上行、2027年上涨约10%；稳定利率可能限制上行空间，若股市持平将拖累消费增长略低于0.5pp。

• 财政风险窗口：若当前市场利率持续，r-g将于2030年前转正；联邦债务/GDP到2035年达132%、较基准高10pp；GS预测新发债利率未来数年略高于3.5%。

• 宏观预测表要点：2026/2027年实际GDP增长2.4/2.2（Q4/Q4），2026/2027年底联邦基金目标区间4-4.25/3.5-3.75，失业率两年均为4.2，2027年CPI通胀1.9。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为宏观经济分析，未涉及个股评级、目标价或证券覆盖列表。

关键图表

图1. 伊朗战争爆发以来利率大幅上升；我们的金融状况指数因股价上涨、信用利差收窄和美元走弱抵消了长端利率上升而在数月内“横盘”，但目前正趋紧

图2. 在我们的基准情景中，政府债务的平均利率（r）未来数年仍低于名义GDP增速（g），但如果当前市场利率持续，到期债务以更高利率再融资，r-g到2030年将转为正值