瑞银：智谱AI：志在成为中国版Anthropic，首次覆盖给予买入评级

原标题：Aiming to become China's Anthropic; initiate at

摘要

瑞银首次覆盖智谱AI（Knowledge Atlas Technology，股票代码2513.HK），给予买入评级，目标价1160港元。报告认为智谱AI的战略与全球AI领导者Anthropic高度相似，专注于前沿AI编码能力，并已实现快速模型迭代、用户心智占领和超预期的商业化。智谱AI的ARR从2025年12月至2026年3月四个月内激增6倍以上至2.5亿美元，而Anthropic在2025年实现类似增长用了九个月。尽管估值较高（2026年共识市销率145倍），瑞银认为智谱AI有望受益于token需求的长期增长，并已显现定价能力。瑞银预测2025-2027年收入CAGR为231%，开放平台收入占比将从2025年的26%升至2027年的78%。主要风险包括竞争加剧、算力限制以及互联网巨头自研模型能力的提升。

主要观点

• 智谱AI的战略与Anthropic高度一致，均专注于编码能力和长周期任务，GLM-5.1在METR上达到约8小时任务完成时间（人类等效），在全球开源模型中排名第一。
• 智谱AI的ARR从2025年12月的约3900万美元（推算）激增至2026年3月的2.5亿美元，增长6.4倍，而Anthropic同期增长3.3倍。
• 智谱AI的API定价在2026年截至3月已上涨83%，其中编码计划直接提价30%，且提价后2026年3月token使用量环比激增约3倍（OpenRouter数据）。
• GLM-5.1在Artificial Analysis全球模型智能排名中位列第七，在SWE-bench Pro上得分58.4，接近Anthropic Opus 4.6的57.3。
• 智谱AI研发团队超过800人，在arXiv上发表论文20余篇，超过国内主要同行；关键创新包括动态稀疏注意力、同步智能体强化学习等。
• 过去10个月，智谱AI发布了六次模型升级（从GLM-4.5到GLM-5.1），能力从AI编码助手演进到解决长周期任务。
• 瑞银预测2025-2027年收入CAGR为231%，开放平台收入占比从2025年的26%升至2027年的78%。
• 智谱AI的开放平台业务受益于企业AI需求爆发，而本地部署业务继续增长，但优先级较低。
• 瑞银认为市场尚未充分定价LLM API服务的变现潜力以及模型能力提升带来的用例扩展。
• 主要下行风险包括：互联网巨头（部分为智谱AI当前KA客户）自研模型能力提升、算力限制、竞争加剧。

论述逻辑

瑞银从智谱AI与Anthropic的战略相似性出发，认为专注编码能力是模型提供商的核心竞争壁垒，能扩大商业化边界。智谱AI已通过快速模型迭代（10个月6次升级）和工程创新（如CodeGeeX、AutoGLM）证明了其技术领先性。商业化方面，API提价后token使用量反增，显示定价能力；ARR的陡峭增长（6.4倍/4个月 vs Anthropic 3.3倍/9个月）验证了变现潜力。瑞银进而预测高收入增长（CAGR 231%），并认为当前估值（145x P/S）可被未来增长消化。

关键展望

• 瑞银明确提及的验证点：模型发布节奏和算力可用性将影响收入非线性增长；互联网巨头自研模型能力提升是主要下行风险。
• 时间窗口：2025-2027年收入CAGR 231%的预测；2026年开放平台ARR目标6亿美元（用于SOTP估值）。
• 价格/评级：买入评级，目标价1160港元（基于145x 2026E P/S，并交叉验证SOTP）。
• 风险：竞争、算力限制、客户流失。

推荐标的

• 智谱AI（Knowledge Atlas Technology，2513.HK）：评级买入，目标价1160港元。理由：战略类似Anthropic，编码能力领先，商业化加速，受益于企业AI需求爆发。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。