夏路路 苏燕妮 公司研究 业绩点评 滴滴出行：滴滴出行：国际业务亏损持续改善

摘要

2Q26 核心平台交易 50.5 亿笔、同比+13.2%，GTV 1,339 亿元、同比+22.2%，高于预期 0.9%；经调整 EBITA 5.4 亿元，高于 VA 预期 1.1 亿元，其中国际业务和其他业务分别较预期少亏 1.6 亿元和 2.1 亿元，是集团利润超预期的主要来源；经调整净利润 2.8 亿元，略低于预期的 3.0 亿元。 中国出行 GTV 903.5 亿元、同比+9.5%，单均 AOV 约 24.8 元、同比+1.3%，连续第三个季度修复，经调整 EBITA 41.7 亿元、同比+15.0%，EBITA/GTV 利润率 4.6%。 国际业务交易 14.0 亿笔、同比+29.0%，GTV 435.9 亿元、同比+61.1%，显著快于国内，报告认为巴西出行与外卖协同正转化为经营效率，国际业务有望由估值拖累逐步转化为增长期权。 估值采用 SOTP：中国出行按 12 倍 PE、国际出行按 0.2 倍 P/GTV、自动驾驶按最新一轮融资 50 亿美元，合计目标市值 2,521 亿元人民币。

主要观点

• 2Q26 核心平台交易 50.5 亿笔、同比+13.2%，基本符合 VA 一致预期的 50.4 亿笔；核心平台 GTV 1,339 亿元、同比+22.2%，高于预期 0.9%。

• 集团经调整 EBITA 5.4 亿元、高于 VA 预期 1.1 亿元；国际业务和其他业务分别亏损 28.9 亿元、7.4 亿元，较预期少亏 1.6 亿元、2.1 亿元，是集团利润超预期的主要来源。

• 经调整净利润 2.8 亿元，略低于预期的 3.0 亿元，主要受税费及利息收入影响。

• 中国出行交易 36.5 亿笔、同比+8.1%，GTV 903.5 亿元、同比+9.5%，单均 AOV 约 24.8 元、同比+1.3%，继前两个季度同比转正后继续修复；经调整 EBITA 41.7 亿元、同比+15.0%，EBITA/GTV 利润率 4.6%、同比提升 0.2 个百分点。

• AOV 修复动力来自单量稳定增长、单均里程延长及轻享、臻选快车等供给分层；报告认为中国出行正由成本优化驱动利润释放，逐步转向量价及产品结构共同驱动。

• 国际业务交易 14.0 亿笔、同比+29.0%，GTV 435.9 亿元、同比+61.1%，持续显著快于国内业务；经调整 EBITA 亏损 28.9 亿元，较 VA 预期少亏 1.6 亿元。

• 报告认为国际业务在维持高增长的同时亏损好于预期，巴西出行与外卖之间的用户、运力及履约协同开始转化为经营效率，经营趋势转向规模扩张与单位经济模型改善并行，国际业务有望由估值拖累逐步转化为增长期权。

• Robotaxi 方面，公司持续推进量产车型测试、牌照及运营准备；报告认为现阶段重点仍是稳步验证安全、调度和车队运营能力，为后续规模化奠定基础。

• SOTP 估值：中国出行按 26 年 EBITA 152 亿元（不变）×12 倍 PE（可比均值 19.9 倍、前值 18.3 倍，维持折价），估值贡献 72%；国际出行按 26 年 GTV 1,786 亿元 ×0.2 倍 P/GTV（可比均值 0.6 倍），贡献 14%；自动驾驶按最新一轮融资 50 亿美元估值，贡献 14%；合计目标总市值 2,521 亿元人民币，目标价 8.22 美元（不变）。

• 估值表显示：中国出行估值 1,824.02 亿元人民币（72%）、国际出行 357.10 亿元（14%）、Robotaxi 340.00 亿元（14%），总市值 2,521.13 亿元人民币、按汇率 6.80 折合 370.75 亿美元，总股本 45.08 亿份 DR。

• 风险提示：宏观需求波动（带来订单量和 AOV 下行）、Robotaxi 商业化和规模化拓展不及预期、政策不确定性、国内网约车行业聚合平台和自营平台竞争加剧。

论述逻辑

• 2Q26 数据验证国内 AOV 修复（交易笔数+8.1%、AOV+1.3%）→ 供给分层与产品结构升级支撑单均收入改善，中国出行 EBITA/GTV 利润率同比提升 0.2pct → 利润释放由成本优化驱动转向量价及结构共同驱动；同时国际业务 GTV +61.1% 高增长且亏损好于预期（少亏 1.6 亿元）→ 巴西出行与外卖的用户、运力及履约协同转化为经营效率，由投入换增长转向规模扩张与单位经济模型改善并行 → 报告判断国际业务有望由估值拖累转化为增长期权、公司盈利可见度提升 → 因此维持 26-28 年盈利预测不变 → SOTP 估值（中国出行 12 倍 PE、国际 0.2 倍 P/GTV、自动驾驶按 50 亿美元融资估值）得出目标市值 2,521 亿元人民币、目标价 8.22 美元不变 → 维持买入评级。

关键展望

• 维持买入评级与 8.22 美元目标价（不变）；按报告评级说明，投资评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对基准（美国市场基准为标普 500）的表现预期。

• Robotaxi 后续验证点：现阶段重点仍是稳步验证安全、调度和车队运营能力，为后续规模化奠定基础；商业化和规模化拓展不及预期被列为风险。

• 报告预期国际业务有望由估值拖累逐步转化为增长期权；海外仍处于集中投入阶段、短期亏损规模较高，但经营趋势已转向规模扩张与单位经济模型改善并行。

• 风险提示：宏观需求波动导致出行需求波动、带来订单量和 AOV 下行；Robotaxi 进展不及预期；政策不确定性；国内网约车聚合平台和自营平台竞争加剧。

推荐标的

• 报告未对可比公司给出评级，仅在估值中引用：PE 口径可比包括 Uber、Grab、Lyft、满帮（YMM US）、C.H. Robinson、美团（3690 HK）、Trip.com（TCOM US）、同程旅行（0780 HK）、Booking、Expedia，26E 整体平均 PE 19.9 倍；P/GTV 口径可比为 Uber（26E 0.64 倍）与 Grab（0.56 倍），均值 0.60 倍。