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野村 理想汽车（LI.OQ）26年第二季度无意外，未来挑战依然存在

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摘要

野村点评理想汽车8月26日发布的2Q26业绩：收入256.7亿元人民币（同比-15%、环比+12%），略超原指引；季度交付9.83万辆（同比-11%、环比+3%），平均ASP约24.5万元、环比+8%，主因L9季度内占比提升。 盈利端仍疲弱：毛利率11.0%（同比-9.0pp、环比+3.2pp），整车毛利率仅9.4%、仍处个位数，经营利润率-9%，净亏损17亿元（同比恶化256%但环比改善26%）。 野村指出高端细分市场竞争进一步加剧，小米即将推出SkyNomad SUV，理想2H26F或面临更大同业压力；公司新MEGA定于9月2日发布、旗舰i9于9月中旬发布，新L6目标月销1万辆，管理层预计毛利率4Q26E回到15%（长期健康区间15-20%），全年资本开支指引60亿元。 海外方面以L系列进军中东和中亚（7月L9已进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦，9月迪拜发布会），欧盟市场自4Q26E起以BEV产品切入，2H26E推出右舵版车型（如MEGA、i6）；智驾方面OTA 9.1已于7月上线，OTA 9.2将于10月上线并全面采用3D vision transformer，年底OTA 9.3将带来VLA模型参数指数级扩张。 野村维持中性评级与基于DCF的20.00美元目标价（WACC 11.9%、风险溢价11.1%、永续增长1.5%，隐含1.1x 2026F P/S），现价12.23美元（8月28日收盘），当前交易于0.6x 2026F P/S。

主要观点

  • 2Q26收入256.7亿元人民币，同比-15%、环比+12%，略高于公司原指引
  • 2Q26交付9.83万辆（同比-11%、环比+3%），平均ASP约24.5万元、环比+8%，主要因L9贡献提升
  • 毛利率环比改善但同比大降：整体GPM 11.0%（同比-9.0pp、环比+3.2pp），整车GPM仅9.4%（同比-10.0pp、环比+3.4pp），仍处个位数
  • 2Q26经营利润率-9%（同比-11.7pp、环比改善），净亏损17亿元，同比-256%但环比改善26%，显示复苏但仍不足
  • 高端细分市场竞争进一步加剧、理想持续面对更多挑战者，小米即将推出SkyNomad SUV，野村认为2H26F同业压力或进一步加大
  • 新车型节奏：L系列全系焕新后，新MEGA定于9月2日发布、全新旗舰六座家庭SUV i9于9月中旬发布，以优化产品组合；新L6目标问题解决后月销1万辆
  • 毛利率展望：管理层认为长期15-20%为健康区间，预计GPM在4Q26E回到15%；全年资本开支指引60亿元
  • 海外扩张：以L系列为主打进入中东和中亚市场，7月L9已进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦，9月将在迪拜举办发布会；欧盟市场自4Q26E起以BEV产品切入，2H26E推出右舵版车型（如MEGA、i6）
  • 智能驾驶：OTA 9.1已于7月上线，OTA 9.2将于10月上线并全面采用3D vision transformer，年底OTA 9.3升级将带来VLA（视觉-语言-动作）模型参数的指数级扩张
  • 估值与评级：维持中性评级和基于DCF的20美元目标价，现价对应0.6x 2026F P/S；DCF假设WACC 11.9%、市场风险溢价11.1%、永终增长率1.5%，目标价隐含1.1x 2026F P/S

论述逻辑

  • 指引与竞争层：3Q26指引平淡（交付95-100k、隐含8/9月月销32.3-34.8k，suboptimal but reasonable）→ 高端细分市场竞争进一步加剧、小米SkyNomad SUV即将上市 → 野村判断2H26F理想或面临更大同业压力
  • 结论层：新MEGA/i9/L6及海外扩张提供改善机会，但近期前路仍坎坷（bumpy road ahead）→ 由此维持中性评级与基于DCF的20美元目标价

关键展望

  • 毛利率拐点：管理层预计GPM在4Q26E回到15%，长期健康区间为15-20%
  • 新车发布窗口：新MEGA于9月2日、旗舰六座家庭SUV i9于9月中旬发布；新L6目标月销1万辆（问题全部解决后）
  • 海外节奏：9月迪拜发布会；欧盟市场自4Q26E起以BEV产品进入；2H26E推出右舵版车型（如MEGA、i6）
  • 智驾升级：OTA 9.2将于10月上线并全面采用3D vision transformer，年底OTA 9.3带来VLA模型参数指数级扩张
  • 12个月目标价USD20.00（DCF：WACC 11.9%、市场风险溢价11.1%、永续增长率1.5%，隐含1.1x 2026F P/S，基准为纳斯达克综合指数）；下行风险为中国EV市场竞争加剧、新L系列动能不及预期、供应链意外中断，上行风险为BEV及新L系列销量超预期、利润率恢复好于预期、海外扩张快于预期

推荐标的

  • 理想汽车（Li Auto Inc.，LI US / LI.OQ）：中性评级，目标价USD20.00（基于DCF：WACC 11.9%、市场风险溢价11.1%、永续增长率1.5%，隐含1.1x 2026F P/S），现价USD12.23（2026年8月28日收盘），当前交易于0.6x 2026F P/S；理由：2Q26环比改善但净亏损仍存、3Q指引平淡、2H26F小米SkyNomad等竞争压力加大，新车与海外扩张是潜在转机但近期前路坎坷

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