26年中报点评：利润率驱动盈利弹性释放，修复广度仍待确认

摘要

东方证券基于2026年8月31日披露完毕的A股中报统计指出，二季度全A非金融盈利已从一季度低基数反弹切换为收入与利润率共同驱动：单季营收同比+7.6%、归母净利润同比+27.0%，较一季度分别提高1.8和11.2个百分点，单季毛利率19.21%、归母净利率6.08%，利润对收入的增速弹性约3.6倍。 但修复目前只兑现在利润表：TTM经营现金流同比仍为-0.8%，总资产周转率由0.59次降至0.58次，31个一级行业中盈利改善公司占比过半的仅12个。 ROE（TTM）由6.73%升至7.15%，回升主要靠销售净利率由4.13%升至4.43%，并非加杠杆驱动。 板块驱动明显分化：大类板块毛利润增量约3,601亿元中收入贡献占61.9%、毛利率贡献占38.1%，上游资源靠价（贡献2,302亿元）、TMT靠量（毛利率贡献-108亿元）、中游制造靠反内卷下的价格竞争缓和。 AI产业链（811家）2026Q2利润占全A非金融的23.6%、贡献利润增量的32.2%，单季净利同比42.5%显著高于非AI的13.1%，景气开始向非AI扩散但力度有限。 行业层面有色金属ROE同比提高约8.06个百分点领跑，非银金融盈利改善公司占比超过85%广度最佳；报告结论是总量利润增速普遍好于公司改善广度，龙头拉动特征明显，现金流与广度仍待确认。

主要观点

• 2026Q2全A非金融单季营收同比+7.6%、归母净利润同比+27.0%，较一季度分别提高1.8个、11.2个百分点；剔除金融和石油石化后仍分别增长7.1%、23.5%，利润增速领先收入约19.4个百分点，弹性约3.6倍，本轮改善不完全依赖金融与资源价格。

• 利润率修复是利润弹性的核心来源：单季毛利率升至19.21%（同比+1.30个百分点）、归母净利率升至6.08%（同比+0.93个百分点）；TTM口径毛利率、净利率分别同比提高0.74个、0.30个百分点，说明修复集中在最近两个季度且正在沉淀为全年盈利能力。

• ROE回升主要依靠净利率而非杠杆：全A非金融ROE（TTM）由6.73%升至7.15%（同比+0.42个百分点），销售净利率由4.13%升至4.43%，总资产周转率由0.59次微降至0.58次、权益乘数基本持平；周转率仍处近年低位，若长期不改善将约束ROE进一步上行空间。

• 大类板块收入呈两端驱动：TMT收入同比+19.6%、上游资源+18.2%、金融地产+17.6%显著领先，中游制造仅+0.1%、必选消费-1.8%；利润分化更大，上游资源、TMT、金融地产、中游材料归母净利润分别+73.6%、+48.2%、+34.7%、+28.8%，而必选消费-20.9%、公共服务-14.0%、可选消费-11.9%。

• 毛利润增量分解显示三个板块驱动变量完全不同：七大非金融板块毛利润合计增加约3,601亿元，收入贡献2,229亿元（61.9%）、毛利率贡献1,372亿元（38.1%）；上游资源贡献2,302亿元、其中毛利率贡献1,337亿元超过收入贡献（靠价）；TMT毛利润增加872亿元、收入贡献980亿元而毛利率贡献-108亿元（以量换利）；中游制造收入贡献仅6亿元，380亿元毛利润增量几乎全部来自1.01个百分点的毛利率提升，对应反内卷推进下价格竞争缓和。

• PPI验证价格周期方向：2026Q2季度平均PPI同比+3.6%转正，与上游资源毛利率同比+3.69个百分点、中游材料毛利率同比+1.31个百分点方向一致，但长周期相关性偏弱，价格只能解释部分利润率变化。

• AI产业链利润权重抬升速度约为收入权重的两倍：按811家AI产业链公司口径，2026Q2收入占全A非金融的15.7%、归母净利润占23.6%，较2022Q2分别提高3.9个、7.9个百分点；二季度可比口径下利润占比由2025Q2的19.7%升至23.6%、收入占比由14.2%升至15.7%。

• AI仍是弹性最高主线但并非单独支撑：2026Q2全A非金融利润同比增加约2,192.6亿元，AI产业链贡献约707.1亿元、占32.2%，非AI贡献约1,485.5亿元、占67.8%；AI与非AI单季归母净利润同比分别为42.5%、13.1%，相差29.4个百分点，AI盈利改善公司占比54.7%、非AI为49.0%，非AI盈利已开始扩散但力度有限。

• AI公司前期资本开支正在转固兑现：在建工程资产占比由16.1%降至15.1%、固定资产周转率由2.66次升至2.87次，符合“在建工程占比下降、固定资产周转率上升”组合；但2025年末以来在建工程占比重新回升，当前处于边建设、边转固、边兑现阶段。

• 盈利改善广度是本轮修复最弱一环：31个一级行业中仅12个行业盈利改善公司占比超过50%、7个超过60%；非银金融超过85%、煤炭超过80%、电子约61%广度较好，建筑材料、建筑装饰、家用电器、农林牧渔、钢铁、汽车、国防军工等不足45%，总量利润增速普遍好于公司改善广度，龙头拉动特征明显。

• 行业层面有色金属ROE同比提高约8.06个百分点改善最明显，非银金融、电子、国防军工、电力设备、计算机、钢铁、纺织服饰、基础化工亦靠前，农林牧渔下降约13.85个百分点；ROE与经营现金流利润率同时改善的行业（国防军工、钢铁、纺织服饰、基础化工、石油石化、传媒、美容护理、环保、医药生物、通信）质量更高，而有色金属、电子、电力设备、计算机ROE改善但经营现金流利润率下降，利润确认快于现金回收。

论述逻辑

• A股2026年中报披露完成 → 全A非金融单季营收+7.6%、净利+27.0%、增速差19.4个百分点 → 拆解显示单季毛利率19.21%、净利率6.08%同比大幅回升且TTM口径同向抬升，确认利润率而非收入规模是核心驱动 → 杜邦拆解ROE由6.73%升至7.15%、全部来自净利率（4.13%→4.43%），周转率与杠杆未贡献 → 板块毛利润增量分解（收入61.9%、毛利率38.1%）揭示上游资源靠价、TMT靠量、中游制造靠反内卷提价，PPI转正验证价格方向 → AI产业链以15.7%的收入占比贡献23.6%的利润和32.2%的利润增量、增速领先非AI 29.4个百分点，是弹性主线且景气向非AI扩散 → 但TTM经营现金流-0.8%、31个行业中仅12个改善广度过半、部分行业ROE改善未转化为现金回收 → 结论：利润表已经转向，现金流量表与公司层面的广度尚未跟上，修复广度仍待确认。

关键展望

• 报告给出的验证条件：若TTM经营现金流转正并持续高于资本开支增速，企业内部现金创造能力才足以支持投资。

• 反向风险情景：若资本开支继续回升而经营现金流恢复停滞，需要警惕自由现金流再次承压。

• 若总资产周转率长期不改善，ROE的进一步上行空间会受到约束，企业收入增长尚未完全消化此前形成的资产和产能。

• AI企业并非简单结束投资周期，当前处于边建设、边转固、边兑现阶段，需跟踪在建工程占比与固定资产周转率的组合变化。

• 对ROE改善但经营现金流利润率下降的行业（有色金属、电子、电力设备、计算机），仅观察利润和ROE容易高估改善质量，需继续跟踪营运资金和投资支出。

• 风险提示：市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（无个股评级、目标价或覆盖公司列表）；报告仅从盈利质量角度提示ROE与经营现金流利润率同时改善的行业更值得关注，包括国防军工、钢铁、纺织服饰、基础化工、石油石化、传媒、美容护理、环保、医药生物、通信。