高盛 绿的谐波（688017）上调目标价以计入2035E人形机器人潜力：由于26年下半年·28E可能出现更具攻击性的定价和毛利率逆风，维持中性评级

摘要

高盛于2026年9月10日将绿的谐波（688017.SS）12个月目标价从186.7元上调至285.1元，以反映延展至2035年的盈利预测和人形机器人长期市场潜力，但维持中性评级：现价290.50元对应-1.9%下行、0%隐含上行空间，股价交易于约250倍12个月远期市盈率。 新目标价改用35倍2035E市盈率、按12%股权成本折现回2027E，对标规模相近的中国工业科技龙头汇川技术与三花智控的历史交易估值。 高盛全球团队上调全球人形机器人出货预测至2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台（此前5.1万/25.6万/140万台），预计绿的谐波2025-30E/30-35E总销售CAGR达64%/37%，人形相关收入2030E/35E达57亿/305亿元、占总销售84%/94%，产能从2025/26E的70万/140万台激进扩张至2030E约700万台，对应高端/中低端应用约30%/50%长期份额。 但报告认为2026-28E盈利路径将被更激进的定价与毛利率逆风拖累：公司主动降价阻退新进入者，2Q26毛利率同比降4个百分点至31.3%并导致业绩不及高盛预期，叠加未来三年产能每年至少翻倍带来的折旧压力。 高盛将2026E/30E毛利率预测下调至34.0%/30.7%、2026-30E净利润预测平均下调22%，其2026-28E收入预测较万得一致预期平均高21%但净利润低19%，估值已计入长期潜力，故维持中性。

主要观点

• 高盛将绿的谐波12个月目标价从186.7元上调至285.1元，改用35倍2035E市盈率、以12%股权成本折现回2027E的长期估值框架，但维持中性评级：现价290.50元对应下行1.9%、0%隐含上行，交易于约250倍12个月远期市盈率。

• 预测延展至2035E（此前2030E）以捕捉人形机器人长期潜力，因2030-35E盈利增量可能更具指数级特征，公司产品定位与竞争力强劲。

• 高盛全球团队上调人形机器人出货预测：2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台（此前5.1万/25.6万/140万台），更多项目推进至更大规模原型部署与商业化生产早期。

• 谐波减速器在人形机器人上搭载密度远高于传统机器人：高端/中端每台14~16/10个，高于工业机器人平均2个、协作机器人平均6个，人形应用占全球谐波减速器需求比重将从2025年3%升至2030E/35E的65%/89%。

• 预计2025-30E/30-35E总销售CAGR达64%/37%，其中人形相关收入2030E达57亿元（此前20亿元）、2035E达305亿元，占总销售84%（此前58%、2025年<20%）/94%，对应123%（此前80%）/40%的CAGR；非人形业务2025-30E/30-35E CAGR为18%/11%，公司已向国际四大工业机器人品牌中的3家批量供货。

• 产能从2025/26E的70万/140万台激进扩张至2030E约700万台（管理层长期目标1000万台），支撑长期全球高端/中低端人形机器人市场约30%/50%份额，在中国人形机器人市场占主导。

• 关键新兴技术与供应链安全的地缘政治敏感性将在很大程度上制约海外扩张，尤其美国客户基础，高盛对进入美国人形供应链持保守展望。

• 未来三年产能每年至少翻倍的激进扩产（据管理层）将在行业需求于2029E及以后赶上之前推高折旧成本，进一步压制2026-28E毛利率。

• 下调盈利预测：2026E/30E毛利率降至34.0%/30.7%（此前35.2%/33.6%）、营业利润率降至14.0%/12.9%（此前15.2%/22.5%），2035E模型毛利率/营业利润率为29.1%/12.1%；2026-30E净利润平均下调22%，2025-30E净利CAGR为49%（此前50%）；2026-28E收入较万得一致预期平均高21%但净利低19%。

• 估值对标：2035E总销售对标汇川技术2023-24年（当时平均35倍12个月远期P/E）与三花智控2025-26年（38倍P/E）；2035E净利对标汇川2021-22年（平均40倍P/E）与三花2024-25年（27倍）；绿的谐波现交易于256倍12个月远期P/E，高于183倍历史均值。

• 投资论点：绿的谐波是中国谐波减速器市场国内龙头，TAM随工业机器人、协作机器人、人形/服务机器人、CNC机床及光伏/半导体/医疗/航天等高端设备应用扩展；但管理层采取防御性定价叠加激进扩产，预计未来几年毛利率与营业利润率逐步下滑。

论述逻辑

• 全球人形机器人出货预测上调（2026E约7.5万台→2030E 89万台→2035E 650万台）→ 谐波减速器在人形机器人上密度远高于工业/协作机器人（每台14~16/10个 vs 平均2个/6个）→ 人形应用占全球谐波减速器需求从2025年3%升至2030E/35E的65%/89% → 绿的谐波凭产品质量、产能优势与先发地位锁定高端/中低端约30%/50%份额，产能从2025/26E的70万/140万台扩至2030E约700万台 → 人形收入2030E/35E达57亿/305亿元，总销售CAGR 64%/37% → 但公司激进定价阻退新进入者、未来三年产能每年至少翻倍推升折旧，2Q26毛利率同比-4pp至31.3%已致业绩不及预期 → 2026-30E净利预测平均下调22% → 估值改用35倍2035E P/E（对标汇川/三花同规模阶段历史估值）并以12% CoE折现回2027E → 目标价上调至285.1元，但现价290.50元隐含0%上行、约250倍远期P/E → 维持中性。

关键展望

• 未来验证节点：全球人形机器人年出货2026E约7.5万台、2030E 89万台、2035E 650万台；人形相关收入2025-30E CAGR 123%（此前80%）、2030-35E CAGR 40%；2035E总销售收入323.45亿元、净利36.98亿元。

• 目标价方法论变化：新目标价285.1元基于35倍2035E P/E折现回2027E（12% CoE），此前基于50倍2030E P/E。

• 上/下行风险：(1) 人形机器人量产和技术进步快于/慢于预期；(2) 国内工业/协作机器人需求好于/差于预期；(3) 对关键机器人客户（尤其外资品牌）渗透快于/慢于预期；(4) 海外及本土品牌竞争压力加大/减轻。

推荐标的

• 绿的谐波（688017.SS）：中性（NEUTRAL，自2025年1月13日以来），12个月目标价285.10元（自186.7元上调），现价290.50元、下行1.9%；上调目标价以计入2035E人形机器人潜力，但因2026下半年-2028E或现更激进定价与毛利率逆风维持中性。

• 披露中列示的其他覆盖标的（作为估值对标）：三花智控A（Sanhua Intelligent Controls (A)）：中性，股价Rmb36.22；汇川技术（Shenzhen Inovance Technology Co.）：买入（Buy），股价Rmb57.15。

• Laifual（3952.HK）：不评级（NC），作为附录中财务与运营指标对比对象，用于说明绿的谐波激进定价对竞争对手盈利能力的压制。

关键图表

图2. 绿的谐波仍将是领军企业，尤其在中国人形机器人客户中，而地缘政治可能使其海外扩张复杂化

图3. 定价（正如二季度利润率/业绩不及预期所显示）

图4. 绿的谐波盈利预测及目标价方法论

图5. 盈利能力：绿的谐波 vs. 来福谐波

图6. 净现金：绿的谐波 vs. 来福谐波