瑞银：泡泡玛特国际集团：H2业绩不及预期，管理层给出谨慎指引

原标题：Q: How did the results compare vs expectations?

摘要

瑞银发布泡泡玛特2025年H2业绩快评，指出公司H2营收和净利润分别同比增长174%和267%，但均低于瑞银预期8%和6%。毛利率优于预期，但被更高的SG&A成本部分抵消，净利润率仍比预期高0.7个百分点。管理层给出谨慎展望，预计2026年营收增长不低于20%，但未提供利润率细节。瑞银将目标价从326港元下调至278港元，维持买入评级。海外扩张加速，计划2026年在美国开设超过100家门店，并拓展至中东、南亚和中美洲。IP产品线方面，已宣布“THE MONSTERS × FIFA”系列，并计划在2026年下半年推出两个新系列。主题公园1.5期将于2026年夏季完工，2期将于2027年开工。甜品业务将在2026年上半年在更多线下门店实施，小家电业务将于2026年4月上线。

主要观点

• 2025年全年营收/净利润为370亿/130亿元人民币，同比增长185%/299%；H2营收/净利润为230亿/80亿元人民币，同比增长174%/267%，低于瑞银预期8%/6%。
• 分地区看，H2中国大陆/亚太/美洲/欧洲及其他地区营收分别同比增长134%/123%/633%/436%，但分别低于预期4%/11%/5%/37%。
• H2毛利率为73%，比瑞银预期高2个百分点，主要由于海外收入占比提升、议价能力增强、授权费和模型成本降低。
• 2026年2月毛利率/净利润率较2025年水平下降1个百分点/不到1个百分点，公司计划在2026年加强成本控制。
• 国内业务：翻新门店平均增加30-40%空间，门店效率比国内平均水平提升100%，公司计划2026年翻新更多门店。
• 海外扩张：从现有四大区域市场（中国大陆、亚太、美洲、欧洲）拓展至中东、南亚和中美洲等邻近地区；管理层计划2026年在美国开设超过100家门店。
• IP产品线：已宣布“THE MONSTERS × FIFA”系列，计划在2026年下半年推出4.0系列和与知名艺术家的联名系列，公司有信心延长核心IP生命周期并培育新IP。
• 新业务：主题公园1.5期将于2026年夏季完工，2期将于2027年开工；甜品业务将在2026年上半年在更多线下门店实施；与京东合作的小家电业务将于2026年4月上线。
• 管理层指引：2026年营收在2025年高基数上增长不低于20%，由于原材料和物流成本的不确定性，计划在5月提供更多利润率细节。
• 估值：基于DCF的目标价从326港元下调至278港元，因下调2026-2028年调整后净利润7-13%，以反映海外增长放缓，部分被国内预测上调所抵消。

论述逻辑

报告从H2业绩低于预期出发，指出营收和净利润均未达到瑞银预测，但毛利率超预期。管理层谨慎展望，营收增长指引不低于20%但未提供利润率细节，导致市场预期偏弱。海外扩张加速（美国超100家门店、新区域拓展）和IP产品线更新（FIFA联名、新系列）是增长驱动力，但海外增长放缓被部分抵消。新业务（主题公园、甜品、小家电）提供额外增长点。基于这些因素，瑞银下调盈利预测和目标价，但维持买入评级。

关键展望

• 2026年营收增长不低于20%（管理层指引）。
• 2026年5月将提供更多利润率细节。
• 主题公园1.5期于2026年夏季完工。
• 小家电业务于2026年4月上线。
• 2026年下半年推出两个新IP系列。
• 风险包括中国经济放缓、互联网公司进入市场、盲盒监管收紧、IP时尚风险、新IP吸引力不足、低线城市扩张压力、新业务投资拖累盈利能力。

推荐标的

• 泡泡玛特国际集团 (9992.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$278.00（此前HK$326.00），基于DCF估值。理由：尽管H2业绩不及预期且管理层谨慎，但海外扩张和IP产品线更新提供增长动力，当前估值具有吸引力。

关键图表

Figure 1: H225 actual earnings vs UBSe

Figure 2: Earnings revision