夏路路 侯杰 公司研究 业绩点评 阿里巴巴 W（09988）：AI云收入持续强劲增长

摘要

华泰证券对阿里巴巴-W（9988 HK/BABA US）维持“买入”评级，基于 SOTP 估值将美股/港股目标价由 157.2 美元/153.8 港元上调至 180.8 美元/177.2 港元，对应 24.2/18.4 倍 FY27/FY28 非 GAAP 预测 PE。 公司 1QFY27 收入 2,690 亿元、同比增长 8.6%，基本符合预期；经调整 EBITA 273 亿元、同比下滑 29.6%，但 10.2% 的利润率优于一致预期/华泰预期的 9.5%/9.7%。 AI 云与算力服务收入同比增长 44.9%、外部收入增长 45%，AI 相关产品年化收入超 495 亿元、占外部商业化收入 35%，板块经调整 EBITA 利润率 11.6% 持续改善。 管理层展望积极：含 MaaS 的模型与应用服务 ARR 已突破 160 亿元、年底有望突破 300 亿元目标，服务器通常不超过 3 年可收回成本，并对 2030 年前实现云外部收入 1,000 亿美元及 AI 云 20% 以上经调整 EBITA 利润率有较强信心。 电商集团收入同比增长 10.2% 至 2,059 亿元，闪购季度亏损收窄至约 105 亿元，速卖通录得经营利润为正，即时零售预计 FY29 实现整体盈利、长期有望贡献平台整体 GMV 的 30%。 华泰据此将 FY27/FY28/FY29 非 GAAP 归母净利润上调 22.5%/17.5%/17.8% 至 1,284/1,640/2,156 亿元。 风险提示为模型性能提升、云收入增速及电商增速不及预期。

主要观点

• AI 云与算力服务 1QFY27 收入同比增长 44.9%，其中外部收入同比增长 45%，延续环比提速趋势

• AI 相关产品年化收入超 495 亿元、占外部商业化收入 35%，AI 产品毛利率显著高于云产品平均水平；板块经调整 EBITA 利润率 11.6%，得益于规模效应和产品定价能力改善

• 截至 8 月含 MaaS 的模型与应用服务 ARR 已突破 160 亿元，管理层认为年底突破 300 亿元目标能顺利实现；按当前 AI 产品平均毛利水平资本开支 3 年内回本，按 5 年使用年限计算盈亏平衡后至少 2 年持续产生正向自由现金流

• 管理层对平头哥第二代国产芯片抱有较高期待，该芯片今年下半年逐渐开始流片和产出，预计具备较强算力和较高互联带宽

• 管理层对 2030 年前实现云外部收入 1,000 亿美元目标具备较强信心，并认为 AI 云业务实现 20% 以上经调整 EBITA 利润率具有较高可见性

• 电商集团 1QFY27 收入同比增长 10.2% 至 2,059 亿元；CMR 新口径同比下滑 7%（受新推出的拓商活动计收处理政策调整影响），可比口径增长 1%；中国电商集团经调整 EBITA 利润 397 亿元、同比微降 0.6%

• 华泰估算闪购季度亏损约 105 亿元（前季估算约 178 亿元），环比减亏明显；淘宝闪购 UE 环比改善，速卖通录得经营利润为正

• 非餐饮品类即时零售交易额规模预计下个财年超过餐饮品类；即时零售业务预计 FY29 实现整体盈利，长期有望贡献平台整体 GMV 的 30%、成为电商板块第二增长曲线

• 基于 SOTP 估值，美股/港股新目标价为 180.8 美元/177.2 港元（前值 157.2 美元/153.8 港元），对应 24.2/18.4 倍 FY27/FY28 非 GAAP 预测 PE

论述逻辑

• 1QFY27 收入同增 8.6% 符合预期、经调整 EBITA 利润率 10.2% 超预期，公司同时完成业务口径战略整合以强化全栈 AI 能力 → 管理层在业绩会上对云业务未来增速、利润率和回报率给出积极展望

• AI 云收入同增 44.9% 提速、ARR 突破 160 亿元、服务器不超过 3 年回本且盈亏平衡后至少 2 年正自由现金流 → 华泰判断阿里是互联网平台中少数 AI 投入回报清晰且回报水平不断改善的平台

• 电商侧：闪购亏损由约 178 亿元收窄至约 105 亿元、UE 环比改善，速卖通经营利润转正 → 传统电商利润保持稳定的同时，即时零售成为电商第二增长曲线

• 云业务收入及利润率预期上修 + AI 实验室与应用有效减亏 → FY27-FY29 非 GAAP 归母净利润上调 22.5%/17.5%/17.8% 至 1,284/1,640/2,156 亿元

• 盈利预测上修传导至 SOTP 估值 → 目标价升至 180.8 美元/177.2 港元（前值 157.2 美元/153.8 港元）→ 维持 9988 HK 与 BABA US “买入”评级

关键展望

• 维持 9988 HK/BABA US “买入”评级，目标价港币 177.2 元/美元 180.8 元，对应 24.2/18.4 倍 FY27/FY28 非 GAAP 预测 PE

• 未来数个季度云业务相关 EBITA 利润率预计逐季提升；含 MaaS 的模型与应用服务 ARR 年底有望突破 300 亿元

• 中期目标：2030 年前实现云外部收入 1,000 亿美元，AI 云业务经调整 EBITA 利润率 20% 以上具有较高可见性

• 平头哥第二代国产芯片今年下半年逐渐开始流片和产出，预计具备较强算力和较高互联带宽

• 非餐饮品类即时零售交易额下个财年预计超过餐饮品类；即时零售 FY29 实现整体盈利，长期贡献平台整体 GMV 的 30%

• 后续验证点：云业务收入增速及利润率改善趋势、自研大模型迭代进展、MaaS 业务 ARR 起量、自研芯片出货节奏、AI 2C 应用商业化进展

• 风险提示：模型性能提升不及预期；云收入增速不及预期；电商增速不及预期