摩根士丹利：旧款存储：涨价

原标题：Old Memory: Upping Pricing

摘要

摩根士丹利认为主流存储厂商正进一步减少对NOR、MLC NAND和DDR4的支持，导致供应趋紧。报告更新了旧款存储供需模型并上调目标价，建议逢低买入。DDR4预计2026年短缺26%（此前20%），MLC NAND短缺30%以上，NOR短缺8%（此前5%）。AI推理从生成式转向代理式，内存成为瓶颈，KV Cache需求激增。报告上调了南亚科技、华邦电子、力积电、旺宏和兆易创新的目标价，华邦电子为首选。关键图表包括旧款存储偏好排序、全球主流存储偏好、已定价与未定价因素、盈利预测对比、NOR供需、DDR4供需、AI推理内存层级等。

主要观点

• 主流存储厂商（韩国、日本、美国）正减少对DDR4、MLC NAND和NOR的支持，供应进一步收缩。
• DDR4：韩国供应商减少支持，即使有美国锚定客户；KGD客户（用于电视SoC）的能见度已延伸至下半年。
• MLC NAND：三星、铠侠、美光均可能减少供应，短缺超过30%；旺宏的产能扩张仅能部分填补缺口。
• NOR：美国供应商供应下降，中国代工厂支持有限，推动小型设计公司NOR定价上涨高达50%。
• 上调目标价：南亚科技从NT$298升至NT$348，华邦电子从NT$130升至NT$155，力积电从NT$77升至NT$88，旺宏从NT$93升至NT$121，兆易创新从Rmb355升至Rmb414。
• 华邦电子为首选，但需关注落后股（旺宏、力积电、兆易创新）。
• AI推理从生成式转向代理式，内存成为瓶颈，KV Cache需求线性增长，远超计算限制。
• 代理式AI需要更多DRAM和NAND，支持上下文、自主性、规划和持续学习。
• 推理TAM计算：一个20万GPU集群的HBM约200PB，DRAM 4EB，NAND 42EB；全球三个此类模型将消耗2026年全球HBM供应的17%、DRAM的35%、NAND的92%。
• 英伟达在CES展示推理上下文内存存储平台，通过BlueField-4 DPU和eSSD扩展KV Cache。
• DeepSeek的“条件内存”研究通过CXL-attached DDR5解耦推理与知识存储，突破HBM限制。

论述逻辑

主流存储厂商（三星、SK海力士、美光、铠侠）为优先满足AI高带宽内存（HBM）需求，持续削减旧款存储（DDR4、MLC NAND、NOR）产能 → 供应减少叠加AI推理（代理式AI、KV Cache）带来的内存需求激增 → 旧款存储供需缺口扩大（DDR4短缺26%、MLC NAND短缺30%+、NOR短缺8%） → 价格上涨，相关公司盈利改善 → 摩根士丹利上调目标价，建议逢低买入。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出DDR4 KGD客户能见度已延伸至2026年下半年。
• 风险包括：需求可能下降（尤其智能手机），但供应影响更显著；短缺可能对汽车等下游造成风险。
• 报告认为AI内存需求仍处于早期，ChatGPT仅三年，1GW数据中心尚未建成，预训练“无墙可见”。

推荐标的

• 华邦电子 (2344.TW)：首选，目标价NT$155（此前NT$130）。
• 南亚科技 (2408.TW)：目标价NT$348（此前NT$298）。
• 力积电 (6770.TW)：目标价NT$88（此前NT$77）。
• 旺宏 (2337.TW)：目标价NT$121（此前NT$93）。
• 兆易创新 (603986.SS)：目标价Rmb414（此前Rmb355）。
• 报告还提及SK海力士、三星、美光（美光为Joe Moore在美半导体的首选），但未给出具体目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。