高盛 MiniMax集团（0100.HK）26年上半年业绩点评：追求模型智能与成本前沿的更高ARR与研发投入；买入

摘要

高盛在MiniMax集团（0100.HK）2026年上半年业绩点评中维持买入评级，12个月DCF目标价由800港元下调至760港元，较303港元现价隐含150.8%上行空间。 业绩呈现两大主线：ARR爬坡强于预期与研发投入显著加码，8月ARR突破8亿美元（2月约1.5亿、6月初超4亿美元），7月token消耗量较1月增长20倍，企业/开发者客户超200万（较2025年末增长10倍）。 高盛据此将2026年末ARR预测由10亿美元上调至12亿美元，对应最近收盘约10倍P/2026E年末ARR，并把2H26/FY26E收入预估上调至4.0亿/5.17亿美元（原3.73亿/4.93亿美元）。 毛利率改善但慢于预期，1H26受低毛利文本模型收入占比上升及M3定价调整后一次性token订阅补偿拖累，不过M3 API毛利率已超过M2（参数量430B对230B），高盛将2H26/FY26E毛利预测下调至0.93亿/1.14亿美元，并预计FY26/27/28E毛利率22%/28%/32%。 公司7月再融资后持有超30亿美元现金，高盛估算1H26自由现金流出约5.21亿美元。 相对Kling投后估值180亿美元、Z.ai/智谱610亿美元市值，当前约130亿美元市值折价明显，高盛认为公司在性能-价格前沿的差异化战略有望驱动2H26估值进一步修复，牛市/熊市情景估值为1300/220港元。

主要观点

• 评级与目标价：维持买入，12个月DCF目标价由800港元下调至760港元，现价303港元，对应150.8%上行空间；市值1004亿港元（约128亿美元）。

• ARR与用量加速超预期：8月ARR突破8亿美元（2月为1.5亿、6月初超4亿美元），7月token消耗量较1月增长20倍；企业/开发者客户超200万（较2025年末增长10倍）；开放平台占1H26收入的63%（1H25为30%），管理层将加速归因于高性价比下的模型智能提升，更强模型（尤其M3发布）带来台阶式而非线性的用量增长。

• 高盛将2026年末ARR预测由10亿美元上调至12亿美元，对应最近收盘10倍P/2026E年末ARR。

• 收入预测上调：2H26/FY26E收入预估由3.73亿/4.93亿美元上调至4.0亿/5.17亿美元，FY26/27/28E收入路径为5.17亿/17.53亿/38.77亿美元。

• 毛利率改善但慢于预期：1H26毛利率低于预期，源于低毛利文本模型收入占比上升及M3发布后定价调整带来的一次性token订阅计划补偿；但M3 API毛利率已超过M2（参数量430B对230B），受益MSA等推理效率突破；高盛将2H26/FY26E毛利预测下调至0.93亿/1.14亿美元（原1.07亿/1.49亿），并预计FY26/27/28E毛利率22%/28%/32%。

• 研发投入显著加码：2H26研发费用预计达5.12亿美元（年化10亿美元，对比1H年化6亿美元），对应M3.1更新（显著post-training scaling）、3T规模M3 Pro旗舰模型与H3.1多模态模型于4Q26推出，公司全押注pre-/post-training scaling以逼近模型管线的最优帕累托前沿。

• 1H26实际业绩与现金流：调整后净亏损2.93亿美元（高盛预期1.68亿）、研发费用2.87亿美元（预期2.00亿）；高盛估算1H26自由现金流出约5.21亿美元，7月再融资后现金及等价物超30亿美元。

• 估值折价与同业对比：当前市值约130亿美元，相对中国视频生成模型同业Kling投后估值180亿美元、Z.ai/智谱收盘610亿美元存在陡峭折价（run-rate约为智谱一半），M3竞争力应对与H3多模态发布被视为驱动2H26估值修复的正面因素。

• 多模态领先地位：H3以Open Weight方式发布，截至2026年8月15日MiniMax H3在Image-to-video生成Arena排行榜排名第一，并已触及成本-性能前沿，配合开源生态/harness产品（MiniMax Design）为大规模商用奠定基础。

• 估值方法与情景：目标价基于DCF（12% WACC、2%终值增长、隐含退出FCF倍数10倍，股权估值2794.26亿港元/3.68亿股）；基准情景760港元（约360亿美元），牛市1300港元（假设2030E收入池总市场份额24%、隐含18倍mid-2028E ARR），熊市220港元。

• 关键风险：全球基础模型行业竞争下模型表现弱于预期、盈利可见性路径慢于预期、商业化能力弱于预期、IP/内容生成风险、现金消耗/自我融资能力，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

论述逻辑

• 业绩数据 → 预测上调：8月ARR超8亿美元、7月token量较1月增20倍、企业/开发者客户超200万 → 高盛将2026年末ARR由10亿上调至12亿美元，并把2H26/FY26E收入预估上调至4.0亿/5.17亿美元。

• 战略与估值 → 结论：公司在性能-价格前沿差异化（接受更宽的近期亏损）+ M3竞争力应对与H3多模态发布 + 相对Kling/智谱的陡峭市值折价 → 高盛认为存在2H26估值修复空间 → 维持买入，DCF（12% WACC、2%终值增长）目标价760港元（原800）。

关键展望

• 未来验证点：M3.1更新（更高稳定性与推理效率的post-training scaling）、3T规模M3 Pro旗舰模型（更大规模预训练+下一代MiniMax Sparse Attention架构）与H3.1多模态更新预计于4Q26推出，是年末ARR进一步上行的关键变量。

• 管理层对实现10亿美元年末ARR目标高度自信，高盛预测达12亿美元；MSA 2.0有望以更优成本效率为模型智能扩展提供更大杠杆。

• 12个月目标价760港元（DCF：12% WACC、2%终值增长）；牛市情景1300港元（假设2030E收入池总市场份额扩至24%、隐含18倍mid-2028E ARR），熊市情景220港元。

推荐标的

• MiniMax集团（0100.HK）：买入（维持），12个月DCF目标价760港元（原800港元），现价303港元，上行空间150.8%；理由为ARR超预期上调、M3/M3 Pro/H3.1模型迭代驱动收入上修、多模态产品领先（H3登顶Image-to-video Arena榜）及相对同业的估值折价修复空间。

• 情景估值锚：基准760港元（约360亿美元），牛市1300港元（约610亿美元，2030E收入池总市场份额24%、隐含18倍mid-2028E ARR），熊市220港元。