高盛：安集科技（688019）：湿化学品与ECP扩张以切入更大市场，受益于半导体资本开支增长；买入

原标题：Goldman Sachs Anji Micro (688019.SS): Wet chemicals and ECP expansion to address a larger market, riding on semi capex growth; Buy

摘要

高盛维持对安集科技（688019.SS）的买入评级，12个月目标价从331元上调至377元，基于36.3倍2027年预期市盈率。公司作为本土CMP抛光液龙头，正拓展湿化学品和ECP（电化学镀）业务以切入更大市场，受益于客户先进制程产能扩张和本土化采购。高盛上调2027/28年盈利预测1%/1%，主要反映湿化学品和ECP收入增长。报告认为新业务进展良好，如Damascus和TSV ECP产品，且湿化学品利润率随规模提升而改善。目标价对应24.6%的上行空间。关键风险包括供应链、客户需求疲软及产品扩张不及预期。

主要观点

• 安集科技是本土CMP抛光液龙头，客户主要为国内逻辑和存储大厂，与客户紧密合作以在成熟和先进制程新产线扩张中获取份额。
• 公司已拓展至湿化学品和ECP业务，以覆盖更大市场，预计全球湿化学品/ECP市场2029年分别达60亿/10亿美元（TECHCET数据）。
• 湿化学品利润率随规模提升而改善，ECP产品仍处于早期阶段。
• 借助CMP抛光液的客户渗透协同效应，预计新业务收入贡献将增长，同时生产基地产能扩张。
• 高盛上调2027/28年盈利预测1%/1%，主要因湿化学品和ECP收入提高，毛利率和运营费用率基本不变。
• 2025-2028年收入预测分别为25.34亿、35.87亿、46.58亿、56.72亿元人民币。
• 2025-2028年净利润预测分别为7.96亿、12.19亿、17.41亿、21.98亿元人民币。
• 毛利率预计从2025年的56.6%提升至2028年的59.1%，运营利润率从31.6%升至42.3%。
• 12个月目标价从331元上调至377元，基于36.3倍2027年预期市盈率（此前32.3倍），反映盈利上调及中国半导体先进制程扩张带来的重估。
• 目标市盈率倍数源自同业2027-28年平均净利润增速与2027年预期市盈率的关联，公司2027-28年增速为35%同比（此前34%）。
• 当前股价302.58元，目标价上行空间24.6%。

论述逻辑

半导体资本开支增长推动国内逻辑和存储客户先进制程产能扩张 → 安集科技作为本土CMP抛光液龙头，与客户紧密合作获取份额 → 公司拓展湿化学品和ECP业务以切入更大市场（全球湿化学品/ECP市场2029年合计70亿美元） → 新业务进展良好（如Damascus和TSV ECP），湿化学品利润率随规模提升 → 高盛上调盈利预测，并基于同业估值和更高增速上调目标市盈率 → 得出买入评级和377元目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：湿化学品和ECP新产品的客户导入和收入贡献进展；先进制程产能扩张节奏；以及半导体客户资本开支趋势。
• 风险提示：供应链风险、半导体客户需求疲软、产品扩张不及预期。

推荐标的

• 安集科技（688019.SS）：买入，12个月目标价377元（基于36.3倍2027年预期市盈率），当前股价302.58元，上行空间24.6%。

关键图表

Exhibit 1: 盈利预测调整

Exhibit 2: 安集科技损益汇总

Exhibit 3: 安集科技12个月远期市盈率