2026-08-24 · 万联证券 · 公司/行业基本面

万联证券陈雯叶柏良夏伯文公司研究首次覆盖乖宝宠物（301498）：首次覆盖：品牌基因驱动成长，龙头地位持续巩固

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摘要

万联证券首次覆盖乖宝宠物（301498）并给予“买入”评级，按2026年30倍PE给出目标价55.8元（可比公司2026E平均PE为20.8x）。报告核心观点是：市场仍以“代工转型”框架理解公司，低估了其多品牌集团化龙头的实质——2025年公司营收/归母净利润67.7亿元/6.7亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%/43.3%，自有品牌营收49.7亿元、占总营收73.4%，麦富迪/弗列加特/霸弗同比+40%/+80%/+60%，主粮毛利率达45.5%。行业层面，复盘美国成熟市场（2024年公司端/品牌端CR5约67%/25%），玛氏与雀巢凭多品牌矩阵成长为全球龙头，而中国2024年公司端CR5仅25.4%、尚处“大而不集”阶段，总量慢牛（2025年城镇宠物数量仅+1.8%）下竞争已从渠道红利抢夺演变为品牌矩阵卡位。公司通过内孵（麦富迪/弗列加特/汪臻醇/康弗）+外购（Waggin'Train、2026年6月公告拟2.25亿元收购K9 Natural大陆NPFG品牌）持续扩容品牌矩阵，并在新西兰投资9.5亿元建设5万吨高端宠物食品产能。三重因素共振下经营有望迎来拐点：美国关税影响最显著的阶段已经过去、一级市场退潮下率先以收并购卡位超高端、主粮高端化持续兑现（2020-2025主粮营收CAGR 42.9%）。预计2026-2028年归母净利润7.5/9.2/11.1亿元，对应PE 23.5x/19.1x/15.8x。风险提示包括食品安全（弗列加特舆情）、收购整合、限售股解禁、原材料价格、汇率、竞争加剧与关税变动。

主要观点

核心观点：市场仍用“代工转型”框架理解乖宝，低估了其作为多品牌集团化龙头的实质；2026年拟受让K9 Natural大陆品牌资产，进一步补齐超高端拼图，验证“内孵+外购”扩容品牌矩阵的能力

首次覆盖给予“买入”评级，目标价55.8元：给予2026年30倍PE，高于可比公司平均（2026E-2028E平均PE为20.8x/16.7x/14.0x）

营收与利润高速增长：2025年营收/归母净利润67.7亿元/6.7亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%/43.3%；2025年境内营收50.0亿元、同比+40.8%

自有品牌是核心驱动：2025年自有品牌营收49.7亿元、占总营收73.4%，麦富迪营收同比+40%以上、弗列加特+80%以上、霸弗+60%以上

盈利能力行业领先：毛利率由2020年29.3%升至2025年42.5%（1Q2026为41.6%）；1Q2026净利率7.5%仍维持行业高位，较中宠/佩蒂/路斯分别+2.4pct/+5.2pct/+2.0pct；2025年经营性净现金流8.4亿元、同比+17.1%

行业总量慢牛：2025年我国城镇宠物数量1.3亿只、同比仅+1.8%（2020-2025 CAGR 6.7%），城镇宠物消费市场规模同比+4.1%；但中国宠物家庭渗透率仍低，2024年犬/猫渗透率16.5%/15.3%，美国为44.2%/38.4%、英国为28.6%/21.2%

中美格局对比揭示多品牌矩阵价值：2024年中国宠物食品公司端/品牌端CR5为25.4%/18.9%，美国约67%/25%，约42pct的差距便是多品牌矩阵的价值所在；单一品牌存在心智天花板

两大趋势加速汇聚：消费者对国货认知升级，截至2024年32.9%的犬主人、34.8%的猫主人倾向选择国产品牌；情感经济驱动消费升级，超过90%的宠物主将宠物视为家人或朋友，1987-2024年中国结婚率由8.6‰降至4.3‰

宠物“银发浪潮”打开结构性增量：养猫人群中6岁以上中老年猫占比高达34.9%、平均年龄4.9岁；老年宠物食品2024年销量仅占全行业3.2%、渗透率不足5%，存在巨大结构性空白

内孵+外购构建多层次品牌矩阵：内孵麦富迪（2013）、弗列加特（2018）、汪臻醇（2024）、康弗（2026）；外购Waggin'Train（2021）、2026年6月公告拟2.25亿元收购K9 Natural大陆NPFG品牌（分层对价：结算期销售额达3亿元付5000万元浮动尾款、达5亿元付1亿元）；并在新西兰怀卡托基地投资9.5亿元建设5万吨高端宠物食品产能

全渠道运营、直销占比持续提升：2025年直销/经销/OEM-ODM收入27.4/22.3/17.8亿元，占比40.5%/32.9%/26.2%；直销收入同比+39.0%，2020-2025 CAGR达53.4%，占比由16.1%升至40.5%

主粮高端化兑现报表端：2020-2025年宠物主粮营收由7.0亿元增至41.4亿元、CAGR 42.9%，2025年毛利率45.5%、同比+0.8pct，量价齐升；主粮为复购率最高、品牌黏性最强品类，标志高端化战略进入报表兑现期

论述逻辑

起点判断行业属性：宠物食品并非量价齐升的顺周期赛道，而是总量慢牛+结构剧变中的品牌博弈，2025年城镇宠物数量仅+1.8%

复盘美国成熟市场：2024年美国品牌端CR5仅约25%而公司端约67%，单一品牌存在心智天花板，玛氏（50余个品牌）与雀巢（8大研发中心、超1700项专利）以多品牌矩阵破局，验证多品牌矩阵的必然性

映射中国市场：2024年公司端CR5仅25.4%、“大而不集”，集中度加速提升+国货认知持续升级双重趋势下，谁能率先构建科研底座+多品牌矩阵的组织能力，谁就吃下集中度跃迁红利

公司验证路径成立：乖宝自有品牌营收49.7亿元、占比73.4%，已跑通多层次品牌矩阵（内孵+外购），叠加与华大科技共建犬猫肠道微生物组数据库（超10万份样本）构筑本土化创新壁垒

推出拐点结论：三重因素共振——美国关税政策对业绩影响最显著的阶段已经过去；一级市场退潮、品牌整合窗口打开，公司已通过收并购率先卡位超高端赛道；主粮高端化趋势有望持续深化

财务推演以主粮为引擎：预计2026-2028年主粮营收53.8/68.6/85.7亿元、同比+30.00%/+27.50%/+25.00%，毛利率升至46.00%/46.50%/47.00%；零食维持低增速（毛利率37%/36%/35%），K9标的FY2026大陆营收仅约0.88亿元、未纳入增量假设

落地估值结论：预计2026-2028年归母净利润7.5/9.2/11.1亿元、对应PE 23.5x/19.1x/15.8x，龙头增速与盈利领先可比公司应享估值溢价，给予2026年30倍PE、目标价55.8元，首次覆盖“买入”

关键展望

评级与目标价：首次覆盖“买入”，2026年30倍PE对应目标价55.8元；按万联评级体系，“买入”指未来6个月内公司相对大盘（沪深300）涨幅15%以上

盈利预测：2026-2028年营业收入80.77/96.26/114.15亿元（+19.32%/+19.18%/+18.59%），归母净利润746.39/919.19/1110.45百万元（+10.88%/+23.15%/+20.81%），EPS 1.86/2.30/2.77元，PE 23.48/19.07/15.78倍