摩根士丹利：药明合联（2268.HK）：2026年峰会与NDR要点

原标题：WuXi XDC Cayman Inc. | Asia Pacific Update: China Summit 2026 and NDR Feedback

摘要

摩根士丹利更新报告指出，药明合联（2268.HK）投资者兴趣浓厚，作为药明系增长最快的CDMO，其ADC领域全球前二的护城河、生物技术公司高外包倾向以及新型XDC格式的强劲研发支出驱动2025-2030年30-35%的收入CAGR。报告给出超配评级，目标价83.00港元，较当前股价61.15港元有36%上行空间。2026年关键看点包括：全年收入增长指引>35%（美元计）、毛利率约36%、因供应紧张提价约10%、30+个PPQ组件和4-5个BLA提交、以及平台许可收入日益重要。短期担忧来自BioDlink整合和新加坡新基地的利用率爬坡导致的利润率稀释，但2026年PE为33倍、PEG<1.0，提供良好入场点。

主要观点

• 投资者兴趣浓厚：药明合联是药明系增长最快的CDMO，投资者关注度高。
• 强大护城河：全球ADC领域前二CDMO，生物技术公司ADC外包倾向高。
• 增长驱动：生物技术公司在新型XDC格式上的强劲研发支出是主要驱动力，预计2025-2030年收入CAGR为30-35%。
• 短期担忧：BioDlink整合和新加坡新基地利用率爬坡可能导致利润率稀释。
• 估值吸引：2026年PE为33倍，PEG<1.0，提供良好入场点。
• 2026年收入增长指引：全年收入增长>35%（美元计），美元兑人民币年初至今贬值。
• 毛利率指引：全年毛利率约36%，BioDlink收购于3月31日完成，4月开始并表，带来大量ADC和抗体产能但利用率低；新加坡基地预计2026年中获GMP认证，上半年毛利率高于下半年。
• 提价：供应紧张推动提价，药明合联预计2026年提价约10%，BioDlink新合同也将上调定价。
• PPQ和积压订单：2026年预计累计30+个PPQ组件，客户提交4-5个BLA；2025年底积压订单达15亿美元，同比增长50%。
• 平台许可：技术对外许可收入将日益重要，最新交易已体现。

论述逻辑

报告从药明合联的行业地位（全球ADC CDMO前二）和增长驱动力（生物技术公司研发支出强劲）出发，指出其2025-2030年收入CAGR可达30-35%。尽管短期存在BioDlink整合和新加坡新基地利用率爬坡带来的利润率压力，但2026年收入增长>35%、毛利率约36%、提价约10%以及PPQ和BLA进展等催化剂将支撑业绩。估值方面，2026年PE 33倍、PEG<1.0，认为当前是良好入场点。

关键展望

• 2026年全年收入增长>35%（美元计）。
• 2026年全年毛利率约36%。
• 2026年提价约10%。
• 2026年累计30+个PPQ组件，客户提交4-5个BLA。
• 新加坡基地预计2026年中获GMP认证。
• 平台许可收入将日益重要。
• 风险：生物技术融资和管线进展放缓、后期和商业合同销售不及预期、新设施毛利率改善低于预期。

推荐标的

• 药明合联（2268.HK）：评级为超配（Overweight），目标价83.00港元，较2026年4月2日收盘价61.15港元有36%上行空间。行业观点为Attractive。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。