熊鹏 刘清羽 公司研究 公司深度 卫龙美味（09985）：辣条龙头持续迭代，品类创新带动增长

摘要

山西证券发布卫龙美味（09985.HK）深度研报，维持“增持-A”评级。 2025年公司业绩表现亮眼，营业收入同比增长15.3%至72.24亿元，归母净利润同比增长33.38%至14.25亿元。 以魔芋爽为代表的蔬菜制品已成为公司核心增长引擎，2025年收入同比增长33.7%至45.06亿元，占比提升至62.4%；而调味面制品主动优化产品矩阵，收入同比下降4.3%至25.54亿元。 行业层面，中国辣条零食2024至2029年预估CAGR为3.59%，魔芋产业2025至2030年CAGR约11.8%，具备结构性增长空间。 卫龙在魔芋零食品类市占率超50%，龙头优势显著。 基于品牌效应与品类红利，报告预计公司2026至2028年营收分别为80.54亿元、89.40亿元和99.24亿元，对应增速分别约为11.5%、11.0%和11.0%。

主要观点

• 2025年业绩表现亮眼，营收与净利润双增，盈利能力持续提升

• 蔬菜制品成为绝对核心增长引擎，调味面制品主动收缩

• 线下渠道贡献主要收入，电商直销结构持续优化

• 辣味零食赛道增速稳定，魔芋产业具备结构性增长空间

• 行业集中度较低，公司在辣味及魔芋零食品类龙头优势凸显

• 产能布局全国且利用率高，有力支撑前端销售

• 经销商体系精细化调整，数量减少但质量显著提升

• 净利率改善明显，整体费用结构持续优化

论述逻辑

• 消费者健康化需求增长 → 魔芋制品契合趋势带动蔬菜制品高速放量 → 高毛利单品营收占比提升 → 驱动公司净利润增速大幅跑赢收入增速

• 行业集中度低且龙头地位稳固 → 公司凭借先发优势与供应链壁垒推行渠道精细化管理 → 巩固价盘并开拓量贩零食等新兴渠道 → 进一步获取增量市场份额

• 公司主动优化资源配置 → 战略性收缩调味面制品及豆制品等非核心业务 → 聚焦高附加值与高潜力品类 → 实现产品矩阵的结构性上移

关键展望

• 预计公司2026-2028年营业收入增速分别达到11.50%、11.00%、11.00%

• 预计公司2026-2028年归母净利润增速分别为14.1%、16.0%、17.1%

• 预测2026-2028年EPS分别为0.67/0.78/0.91元，对应PE为12.7/11.0/9.4倍

• 预计蔬菜制品2026-2028年收入增速分别为15.5%、13.8%和13.5%

推荐标的

• 卫龙美味（09985.HK）：维持“增持-A”评级

关键图表

图1. 公司不同渠道营收占比7

图2. 中国辣条零食行业规模（亿元）11

图3. 经销商数量15

图4. 年ROE19

图5. 年各国休闲零食平均消费量/消费额

图6. 年面制品毛利和毛利率

图7. 年中国消费者对辣条的未来期待

图8. 报告关键图表（第19页）

图表 8