摩根士丹利：囚徒困境：空间过剩，需求不足

原标题：A Prisoner's Dilemma: Too much space, too little demand

摘要

摩根士丹利认为波兰食品零售市场正面临严重的供需失衡：现代零售空间持续扩张，而需求增长乏力，导致行业利润和估值面临下行压力。报告重新覆盖三家波兰食品零售商，给予Jeronimo Martins和Dino Polska“低配”评级，Zabka“等权重”评级，平均EBIT低于市场共识9%。报告指出，市场对行业成熟度存在误判，空间驱动的增长模式已难以为继，未来需要转向提升同店销售密度，但过程不会平稳。短期内，各零售商陷入囚徒困境，无人愿率先缩减空间，导致竞争加剧和价格投资持续。报告预计，2028年销售将低于市场共识3%，且利润率面临进一步压缩。

主要观点

• 波兰食品零售市场正从空间驱动增长转向成熟阶段，需要改变空间/竞争策略，否则将耗尽行业利润。
• 现代零售空间自2023年以来以3%-4%的年增速扩张，而前五大零售商（Biedronka、Lidl、Aldi、Kaufland、Dino Polska）的销量增速仅为2%-3%，整体市场销量下降2%。
• 现代零售渗透率已从2018年的72%升至2025年的85%，但增速放缓，传统渠道作为份额来源已接近枯竭。
• 前五大零售商每年新增约570家门店，若要保持销售密度不变，需每年创造约140亿波兰兹罗提的增量销售，或实现高于市场320个基点的增长，这被认为不现实。
• 过去三年，前五大零售商的经通胀调整后的单店销售密度每年下降4%，预计这一趋势将持续。
• 波兰食品零售本质上是零和游戏：只要供应超过需求，价格战将持续，直到达到新的均衡。
• 报告认为市场对营收和利润率过于乐观，预计2028年销售低于市场共识3%，EBIT低于市场共识9%。
• 波兰面临人口结构性下降（历史年降0.4%），且数字化/全渠道转型处于早期，将给利润率带来额外压力。
• 短期内，竞争仍将激烈：Biedronka在2026年Q1的定价低于市场平均7%，行业销量近三个月下降1.4%。
• 资本回报率不太可能恢复到2023年前水平，更可能进一步下降，导致交易倍数收缩。

论述逻辑

报告从供需失衡出发：现代零售空间持续扩张（10年CAGR约4.5%），而需求增长乏力（行业销量年均仅增约1%），导致销售密度下降。传统渠道作为份额来源已接近枯竭，现代零售商之间竞争加剧，陷入囚徒困境——每家都理性地继续扩张，以免被对手抢占份额。这种竞争通过价格投资体现，进一步压缩利润率。报告认为市场对行业成熟度判断错误，低估了利润下行风险，因此下调盈利预测和评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出空间增长需要显著放缓，否则销售密度将继续下降。
• 预计2026-2028年波兰食品通胀温和（摩根士丹利经济学预测2026年+1.2%），低收入群体工资增长约3%，销量增长仍依赖份额争夺和价格投资。
• 报告认为，若前五大零售商希望保持销售密度不变，需每年实现约140亿兹罗提的增量销售，但这一目标不现实。

推荐标的

• Jeronimo Martins (JMT)：评级“低配”，12个月目标价€15.50，潜在下跌7.5%。报告认为市场对Biedronka的EBITDA估计过高（2028年高估6.5%），估值倍数难以恢复至10年均值。
• Dino Polska (DNP)：评级“低配”，12个月目标价PLN 23.40，潜在下跌17.6%。报告预计盈利低于市场共识16%，因价格投资需求更大，且空间增长依赖度高。
• Zabka (ZAB)：评级“等权重”，12个月目标价PLN 28.60，潜在上涨5.1%。报告认为其相对受市场动态影响较小，但销售仍低于市场共识1.5%，EBITDA利润率约12.9%符合指引。

关键图表

Exhibit 1: Summary of our ratings and key estimates vs Consensus