高盛：中国免税：海南免税专家电话会议要点：政策放松和消费券发放推动DFS销售强劲

原标题：Goldman Sachs CHINA DUTY FREE：Hainan Duty Free Expert Call Takeaways: Strong DFS sales momentum on policy relaxation and consumption voucher issuance

摘要

高盛于2026年1月19日发布报告，分享了与一位海南免税行业专家的电话会议要点。海南DFS销售在连续两年下滑后，于2025年9月/10月恢复同比增长+3%/+13%，并在11月1日政策放松后加速至11月/12月同比+27%/+17%。专家将销售强劲归因于：出境游分流减少（尤其受中日政治紧张影响）、3C产品（如新iPhone）销售强劲、政府发放消费券及运营商旺季促销。2026年展望谨慎乐观，但消费券发放可能放缓，海南居民贡献有限。竞争格局稳定，中国中免（CTGDF）维持70-80%市场份额。报告提及上海机场新合同扣点率8%-24%。

主要观点

• 海南DFS销售在2025年9月/10月同比+3%/+13%后，11月/12月因政策放松加速至+27%/+17%。
• 12月18日全岛免税政策（£128）生效后，销售动能持续。
• 人均消费从2025年早些时候的5000-6000元跃升至11月/12月/1月首周的7200/7600/8100元，同比+41%/+21%/+36%。
• 新iPhone在海南比有税零售渠道便宜约15%，推动3C产品热销。
• 政府消费券（如满5万元减4000元）和运营商旺季促销（10月至3月）提振销售。
• 专家注意到更多消费者使用高价值消费券购买黄金和珠宝。
• 2026年展望谨慎乐观：入境游健康、高客单价商品（服装、更多3C产品）支出增加，但消费券发放可能分批且三亚发放已显放缓。
• 海南居民贡献极小：2025年11月仅1100万元销售额（占比<1%），人均消费2500元。
• 代购活动未见明显回升。
• 竞争环境稳定，中国中免（CTGDF）维持70-80%市场份额，未来2-3年新进入者可能性低。
• 独立海关制度（#12）长期利好，但物流和海关功能需时间发展。
• 上海机场新合同（12月12日）扣点率8%-24%，食品类偏低，化妆品和烟草类偏高。
• 中国中免股价近期因销售数据强劲反弹，关注4Q24利润率趋势。

论述逻辑

报告通过专家电话会议，从海南DFS销售数据（2025年9-12月同比增速）出发，分析增长驱动因素（政策放松、消费券、3C产品、出境游分流），进而评估2026年展望（谨慎乐观，但消费券和居民贡献有限），最后讨论竞争格局（中国中免主导、新进入者概率低）和机场合同扣点率，并提示关注中国中免利润率。

关键展望

• 2026年海南DFS销售增长谨慎乐观，取决于消费券发放节奏和入境游趋势。
• 专家预计消费券将分批发放，三亚发放已显放缓。
• 海南居民政策放松后销售贡献有限（2025年11月仅<1%）。
• 独立海关制度（#12）长期利好，但需时间发展。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标。

推荐标的

• 中国中免（A股，601888.SS）：评级为买入（相对其覆盖范围），股价Rmb88.43。高盛预计未来3个月将寻求投资银行服务。
• 中国中免（H股，1880.HK）：评级为买入（相对其覆盖范围），股价HK$81.95。高盛预计未来3个月将寻求投资银行服务。

关键图表

Exhibit 1: Hainan airports daily inbound traffic tracker

Exhibit 2: Hainan DFS monthly tracker