摩根士丹利：大摩 中国平安（2318.HK）：2026年上半年利润如期改善，核心趋势喜忧参半

摘要

摩根士丹利点评中国平安2026年上半年业绩：集团OPAT同比增长8.3%至842亿元人民币，符合大摩及市场一致预期；NPAT同比大增36%至926亿元，超出大摩29%的预期，其中二季度盈利同比增长65%，主要受股市上涨推动。 分板块看，资产管理是核心驱动、盈利增长2.4倍，但核心业务基本持平（同比微降0.4%）：寿险仅增1%（受税负上升和CSM释放放缓拖累）、产险下滑12%（投资收益下降及税负增加）、银行增3%。 寿险CSM环比增1.7%至7,380亿元、寿险EV环比增4.5%，去风险进程符合全年正增长指引；寿险核心偿付能力充足率升至134%，期末自由现金环比增20%至创纪录的820亿元。

主要观点

• 集团OPAT同比增8.3%至842亿元，符合大摩与市场预期；NPAT同比增36%至926亿元、高于大摩29%的预期，其中2Q盈利同比增65%，受益于股市上涨。

• 核心经营趋势喜忧参半：核心业务同比微降0.4%基本持平，寿险仅+1%（税负上升、CSM释放放缓）、银行+3%、产险-12%（投资收益下降及税负增加），而资产管理盈利大增2.4倍（受益于活跃的资本市场与券商盈利改善）。

• 投资端收益率承压：保险资金净投资收益率（未年化）降0.4个百分点至1.4%，综合投资收益率降1.0个百分点至2.1%，主因高股息股票跑输。

• 资本与偿付能力进一步改善：寿险核心偿付能力134%（环比+3ppts）、产险229%、银行CAR 13.1%（核心9.3%）；期末自由现金环比增20%至创纪录的820亿元；集团营运ROE微降0.1个百分点至7.4%，仍属健康。

• 银保渠道延续强劲：FYP增74%、VNB增18%，非代理人渠道占VNB比重38%（1H25为34%）。

• 产险综合成本率改善0.1个百分点至健康的95.1%，保费同比增4.0%；银行NIM环比升2bps，2Q利润增速加快至3.7%，但手续费收入偏弱。

• H股估值采用三阶段DDM（2026-28、2029-34、2034年后派息率假设33%、46%、70%，股息增速6%、20%、2%，资本成本12%）；A股对寿险按1.2x EV（基于2026-28E约12%平均ROEV）、平安银行0.55x BV、产险1.0x BV估值。

论述逻辑

• 起点是1H26业绩落地：OPAT增8.3%符合预期、NPAT增36%超预期，主要由股市上涨推动2Q盈利增65%以及资产管理盈利增2.4倍贡献。

• 但关键结构性指标仍 firmly on track：CSM环比+1.7%、EV环比+4.5%、去风险进程推进、偿付能力改善、自由现金创纪录，支撑投资逻辑。

• 再叠加估值判断——当前约0.8倍2026年预期P/B与6%股息率在中期具有吸引力。

关键展望

• 下半年重点跟踪三大领域：VNB动能、DPS增长与核心业务OPAT表现。

• 全年VNB双位数增长指引能否兑现需要持续跟踪。

• 全年派息率趋势需进一步跟踪（中期派息率已降至20.3%）。

• 目标价88港元，按大摩定义目标价适用时间框架为12-18个月；近期压制因素为2Q以来VNB减速与3Q市场回调。

• 上行风险：OPAT增长恢复（尤其AM板块）、寿险VNB更快增长伴随利润率改善与银保扩张、DPS稳定提升、A股上涨、生态圈与综合金融创造更多价值。

• 下行风险：中国股市与利率波动、持续低利率或资产与地产风险高企、股东减持压力、资本水平与DPS下降。

推荐标的

• 中国平安（601318.SS）：增持（O，评级自2023年5月30日），最新价52.14元人民币；A股基础情景：资本成本11%、终端增速2%，寿险按1.2x EV、平安银行0.55x BV、产险1.0x BV估值。

• 覆盖组合其他评级：友邦保险（1299.HK，O，HK$72.75）、富卫集团（1828.HK，O，HK$27.82）、中国人寿（2628.HK，O；601628.SS，E）、中国太保（2601.HK，O；601601.SS，E）、中国太平（0966.HK，E）、新华保险（1336.HK/601336.SS，均为U）、人保集团（1339.HK，O；601319.SS，E）、人保财险（2328.HK，O）、众安在线（6060.HK，O）。