摩根大通 要闻：东盟首发市场

摘要

宏观方面，马来西亚国家银行（BNM）如期按兵不动但基调偏鹰，摩根大通将一次性25bp加息的时点预期从今年11月推迟至2027年一季度；区域通胀分化——印尼整体通胀上行且核心压力扩大、菲律宾受基数效应回落但仍高于BSP目标、泰国CPI预计四个月来首次回升并逼近3%目标上限，同时菲律宾维持5.5%终端政策利率预估，越南制造业放缓但动能依然强劲。 公司事件上，德里高等法院对Fortis下令的法证审计被定性为事实调查而非责任认定，未施加责任、处罚或罚款，IHH重申3-5年内将31.17%持股增至至少51%，IHH（OW，目标价RM9.80）与Fortis（OW，目标价Rs1,180.00）的盈利预测、估值与评级均维持不变。 印尼TMT论坛的核心积极结论是行业价格修复进行中，EXCL的ROIC低于6%而对标约12%的WACC，ARPU存在显著上行空间，ISAT凭借无线份额提升潜力与AI期权价值继续担任首选，TLKM计划4Q26完成光纤重组。 能源方面，中低位煤价较2Q26均值上涨10-15%，但巴里托河水位下降制约加里曼丹中部煤炭运输，板块内偏好UNTR与AKRA（均OW），ADRO（N）过去三个月股价上涨19%（同期JCI +7%）但2H26盈利动能料减弱。 2QCY26东盟科技硬件财报显示AI需求扩散，Inari、Nationgate、KCE、Venture获上调至OW，偏好顺序为DELTA > Nationgate > Hana > Inari > Greatech > Venture。 EM资金面显示ETF买入放缓而非ETF资金接棒回升。

主要观点

• 马来西亚国家银行（BNM）如期按兵不动但基调偏鹰，为政策正常化打开大门，摩根大通将一次性25bp加息的时点预期从今年11月推迟至2027年一季度

• 东盟通胀分化：印尼整体通胀上行且核心价格压力扩大，菲律宾受基数效应回落但仍高于BSP目标，泰国CPI预计四个月来首次回升并很快逼近3%目标上限

• 德里高等法院下令的法证审计被定性为事实调查而非责任认定，IHH与Fortis均披露该命令不施加任何责任、处罚或罚款，但审计范围扩大至IHH通过NTK取得控制权的交易

• 业务与战略计划不变：管理层重申Fortis的持续运营与扩张计划、IHH拟在3-5年内将31.17%持股增至至少51%；法院要求审计在六个月内完成，为事实澄清提供时间表但不必然带来法律了结，两家公司的盈利预测、估值与评级均维持不变

• 印尼TMT行业价格修复是2026年印尼投资论坛的核心积极结论；EXCL的ROIC低于6%而对标约12%的WACC，若以股东价值为目标，ARPU存在显著上行空间，TLKM计划4Q26完成光纤重组

• 5G推出节奏与ISAT的Zankore计划仍是主要不确定性——ISAT与EXCL给出激进的5G推出目标但塔企尚未见到任何订单，GOTO就Delivery业务提示监管风险且回购执行缺乏明确性；ISAT仍为首选

• 印尼中低位煤价较2Q26均值上涨10-15%，反映中国国内煤炭生产疲弱、TTF气价高企开始推动欧盟气转煤转换、以及厄尔尼诺带来的供应风险

• 能源板块内偏好UNTR（OW）与AKRA（OW）；ADRO（N）过去3M股价上涨19%（同期JCI +7%），但预计2H26盈利动能随ADMR冶金煤销售走弱及SIS（采矿承包）收益下降而减弱

• 2QCY26科技硬件财报显示AI需求扩散，据此将Inari、Nationgate、KCE、Venture上调至OW并上调Hana、Frontken、Greatech的盈利预测；datacom、ATE与晶圆相关公司表现强劲，消费EMS与非AI OSAT仍在等待尚未到来的复苏，偏好顺序为DELTA > Nationgate > Hana > Inari > Greatech > Venture

• 菲律宾8月通胀仍高企、核心CPI运行速率再度回升，维持5.5%终端政策利率预估；越南制造业放缓但动能依然强劲；EM资金面ETF买入放缓而非ETF资金接棒

论述逻辑

• BNM鹰派按兵不动→25bp加息时点推迟至1Q27、区域政策正常化主题确立→印尼/菲律宾/泰国通胀数据分化但仍指向目标上沿压力（菲律宾维持5.5%终端利率预估）→公司事件层面：法证审计被定性为事实调查且无责任处罚、IHH增持至51%的战略不变→维持IHH/Fortis的OW评级与目标价→2026印尼论坛确认TMT价格修复（EXCL ROIC<6% vs WACC~12%）与煤价较2Q26均值上涨10-15%但巴里托河运输受限→TMT保留ISAT为首选、能源偏好UNTR/AKRA并预期ADRO 2H26动能减弱→2QCY26硬件财报确认AI需求扩散→上调四股至OW并给出偏好顺序→SM Investments模型更新小幅上调目标价与EPS，宏观侧越南制造业放缓但动能强劲，EM资金面ETF买入放缓由非ETF资金接棒

关键展望

• 货币政策：BNM的一次性25bp加息时点后移至1Q27；菲律宾维持5.5%终端政策利率预估；泰国CPI料很快逼近3%目标上限

• IHH/Fortis：法院要求审计在六个月内完成，审计结果是下一个关键里程碑，为更大事实清晰度提供时间表但不必然带来法律了结，后续将视审计结果及任何后续法院指示重新评估影响

• 印尼TMT：TLKM计划4Q26完成光纤重组，FiberCo可能向作为锚定租户的TLKM提供优惠条款；5G推出节奏与ISAT的Zankore计划（资本结构、经济性、客户）仍存不确定性，塔企尚未见到订单

• GOTO就Delivery业务提示监管风险，回购执行的明确性仍然缺乏

• 能源2H26：巴里托河水位下降继续制约加里曼丹中部煤炭运输并拖累UNTR与ADMR销量；ADRO盈利动能料随ADMR冶金煤销售走弱及SIS（采矿承包）收益下降而减弱

• 科技硬件：AI需求扩散延续，datacom、ATE与fab公司表现强劲且部分上调指引；消费EMS与非AI OSAT等待的复苏尚未出现

• EM资金面：ETF买入放缓的同时非ETF资金接棒回升（EM Money Trail）

推荐标的

• IHH Healthcare（IHH MK，OW，目标价RM9.80，马来西亚）：法证审计为新增观察点，盈利预测、估值与评级维持不变

• Fortis Healthcare（FORH IN，OW，目标价Rs1,180.00，印度）：审计结果为下一个关键里程碑，预测与评级维持不变

• 印尼TMT覆盖与评级：ISAT（OW，首选，基于价格修复中的无线份额提升潜力与AI举措上行期权）、MTEL（OW）、TOWR（OW）、GOTO（OW）、TLKM（N）、EXCL（UW）

• 印尼能源板块：偏好UNTR（OW）与AKRA（OW）；ADRO（N）过去3M股价上涨19%（vs JCI +7%）但2H26盈利动能料减弱

• 东盟科技硬件：Inari、Nationgate、KCE、Venture上调至OW，Hana、Frontken、Greatech盈利预测上调；偏好顺序DELTA > Nationgate > Hana > Inari > Greatech > Venture

关键图表

图1. 关键评级、目标价及盈利预测变动