野村：三星生物（207940.KS）：将发行4.9%的新股以收购PPGN

摘要

三星生物（SB）于8月28日盘前宣布增发普通股，新股相当于现有流通股的4.9%，发行后总股本增至4,860万股，预计募资3万亿韩元；新股的20%将优先配售给员工持股会（ESOA），其余向现有股东配售，截至2Q26末三星物产与三星电子分别持股43.1%和31.2%。 发行价尚未敲定，按公司暂定假设价1,322,000韩元计算，较过去一个月、过去一周加权平均收盘价及8月27日收盘价的均值折让15%；认购定于11月9日启动，现金11月底确认，新股11月30日上市。 募资中2.7万亿韩元（90%）用于收购瑞士多肽CDMO公司PolyPeptide（PPGN）100%股权（7月20日已公告），其余0.3万亿韩元投向Biocampus #2资本开支；公司2Q26持有2.2万亿韩元净现金，但不足以覆盖PPGN收购、Biocampus #2与#8扩建及美国Rockville厂扩张。 管理层在电话会上表示举债会使杠杆升至不适水平，增发尽管带来资本成本与摊薄，仍是更审慎的选择，并计划战略优先整合提效PPGN工厂。 野村认为增发能否增值取决于PPGN收购与新产能的回报：30个三期项目转商业化、引入大额订单、提升六大生产基地利用率与经营杠杆是正面路径，但产能爬坡与临床转商业化周期长、海外工厂提升难，价值增厚可行却可能需要时间。 财务上PPGN逐年改善，1H26收入2.366亿欧元、OPM 9.3%、ROE 4.2%，但净负债/权益升至25.7%。 野村维持三星生物买入评级，目标价2,000,000韩元（现价1,486,000韩元，2026-08-28）。

主要观点

• 增发基本盘：三星生物8月28日盘前宣布增发普通股，新股相当于现有流通股的4.9%，发行后总股本增至4,860万股，预计募资3万亿韩元。

• 配售结构：20%新股优先配给员工持股会（ESOA），再向现有股东配售；截至2Q26末三星物产持股43.1%、三星电子持股31.2%，两家大股东是否参与由各自董事会决定。

• 定价与时间表：发行价尚未敲定，按公司暂定假设价1,322,000韩元计算，较过去一个月、一周加权均价及8月27日收盘价的均值折让15%；认购11月9日启动、现金11月底确认、新股11月30日上市。

• 募资用途与建设规划：2.7万亿韩元（90%）用于7月20日已公告的PolyPeptide（PPGN）100%股权收购，0.3万亿韩元投Biocampus #2资本开支；公司规划Biocampus #2（含CDMO工厂5-8）2032E前建成、Biocampus #3（新模态工厂）2027-34E建设。

• 资金缺口：2Q26末持有2.2万亿韩元现金（净现金），但不足以覆盖PPGN收购、Biocampus #2与#8扩建及美国Rockville厂进一步扩张。

• 管理层电话会（8月28日）四点回应：曾考虑替代融资但举债会使杠杆升至不适水平，增发尽管有资本成本与摊薄仍是更审慎选择；战略优先整合/提效PPGN工厂而非在韩国新建多肽工厂；大股东参与由各自董事会决定；劳资协议年底前能否达成，目前处于调解后阶段。

• 野村观点（正面情形）：增发影响取决于PPGN收购回报与新CDMO产能扩张回报，理想路径是把临床管线（PPGN有30个三期项目）转为商业化生产、引入大额订单、提升六大生产基地的利用率与经营杠杆。

• 野村观点（约束条件）：PPGN运营转型带来的盈利改善速度与幅度决定增发最终是否增值，但产能利用率与临床转商业化固有周期长，SB提升海外工厂运营也具挑战，故价值增厚可行但可能需要时间。

• PPGN财务逐年修复（图5，百万欧元）：收入由2023年320.4增至2024年336.8、2025年389.3，1H26达236.6；OPM由-11.4%逐年改善至1H26的9.3%；ROE由-12.8%转正至1H26的4.2%；净负债/权益由5.0%升至25.7%。

• 产能与资本开支（图3/图4）：现有Plant #1-#5产能分别为30,000L/154,000L/180,000L/240,000L/180,000L，Rockville厂60,000L，Plant #6为180,000L在建；未来计划包括Plant #6扩产180 kL（2026-2029）、Plant #7扩产180 kL（2029-2031）、Bio Campus #3面向下一代模态（2027-2034）、美国Rockville小规模扩产（2026-2028）。

• 同业对比（图6）：报告以新签订单（十亿美元）对比三星生物与药明生物（2269 HK，买入）2022年至1H26的趋势，并注明药明生物新订单基于在手订单与收入推算。

• 评级与估值：三星生物为买入，目标价2,000,000韩元（现价1,486,000韩元，2026-08-28）；DCF假设CMO业务收入2026-35F年增11%、平均OPM 47%、WACC 7.1%、永续增长3.0%，基准指数为KOSPI200，下行风险为工厂建设延迟。

论述逻辑

• 起点是资金需求：SB拟100%收购多肽CDMO公司PPGN，并推进Biocampus #2/#8与美国Rockville产能扩张，资本开支远超在手现金。

• 资金约束推出融资方式：2.2万亿韩元净现金不足，而举债会把杠杆推至不适水平，管理层遂选择增发4.9%新股募资3万亿韩元，以摊薄换取资产负债表稳健。

• 价值判断取决于资产回报：增发是否创造价值，看PPGN收购与新CDMO产能的回报——30个三期项目转商业化、引入大额订单、提升六大基地利用率与经营杠杆。

• 结论：产能利用率与临床转商业化固有周期长、海外工厂提升难，野村判断PPGN价值增厚可行但可能需要时间，据此维持买入评级与2,000,000韩元DCF目标价。

关键展望

• 大股东参与是关键观察点：三星物产（43.1%）与三星电子（31.2%）是否参与配售由各自董事会决定。

• 劳资协议年底前能否达成：劳资双方目前处于调解后阶段。

• 中期建设里程碑：Biocampus #2（工厂5-8）2032E前建成，Biocampus #3（新模态工厂）于2027-34E建设。

• 增发是否增值的中期验证在于PPGN运营转型：三期管线（30个项目）向商业化转化、大额订单引入及六大基地利用率提升的进度与幅度。

• 评级与风险：维持买入、目标价2,000,000韩元（12个月，DCF），阻碍目标价实现的下行风险为工厂建设延迟。

推荐标的

• 三星生物（207940 KS）：买入，12个月目标价2,000,000韩元，现价1,486,000韩元（2026-08-28）；估值基于DCF（CMO收入2026-35F年增11%、平均OPM 47%、WACC 7.1%、永续增长3.0%），本篇即针对其增发收购PPGN的快评。

• 三星电子（005930 KS）：买入，披露价257,000韩元（2026-08-28）；12个月目标价670,000韩元，按目标P/B 5.0x乘以12MF BVPS得出；下行风险包括美国对半导体产品潜在关税、电力短缺导致数据中心建设延迟。

• 药明生物（2269 HK）：买入，价格50.65港元（2026-08-28）；目标价60.22港元，基于DCF（WACC 10.1%、永续增长4.0%）；下行风险为全球竞争加剧与地缘政治紧张；图6将其与三星生物的新签订单趋势对比。

• 三星物产（028260 KS）：未评级，披露价372,500.00韩元（2026-08-28）；作为持有SB 43.1%的现有股东，其是否参与本次配售待董事会决定。

• PolyPeptide（PPGN SW）：未评级，为三星生物拟以募资90%（2.7万亿韩元）收购100%股权的瑞士多肽CDMO标的，其运营转型进度是判断本次增发价值的关键。

关键图表

图1. SB：新股发行时间表

图2. SB：资本配置计划

图3. SB：未来资本支出计划

图4. SB产能

图5. PolyPeptide关键财务数据

图6. 三星生物与药明生物（2269 HK，买入）新订单趋势

图7. PolyPeptide资本支出趋势