瑞银：中国互联网行业：中国广告脉搏检查：2026年展望及新广告税政策影响

原标题：UBS China Internet Sector：China ad pulse check： 2026 outlook and impacts from new ad tax policy

摘要

瑞银预计2026年中国广告市场整体增长保持稳定，增速为9.5%（2025E为9.6%），仍跑赢基础消费增长（UBSe 2025/26E分别为4.8%/4.4%）。增长驱动力来自非周期性广告垂直领域（游戏、互联网服务、教育）的强劲需求，以及AI赋能的广告技术升级带来的效率提升。新广告税政策（营销费用超过收入15%部分不可税前扣除）影响小于预期，部分被各地执行差异、费用重分类和AI效率提升所抵消。AI对广告预算的提振幅度约为高个位数至10%，主要平台如腾讯的ROI提升可达10%。瑞银看好腾讯（关键推荐）、哔哩哔哩、快手和分众传媒，认为它们具备自下而上的增长动力。

主要观点

• 2026E中国广告市场整体增长稳定在9.5%，略低于2025E的9.6%。
• 广告增长持续跑赢基础消费增长（UBSe 2025/26E分别为4.8%/4.4%）。
• 增长驱动力包括：1）非周期性广告垂直领域需求强劲，如游戏（应用游戏和小游戏）、互联网服务（短剧和AI工具积极买量）、教育（硬件）；2）AI赋能的广告技术升级提升效率，释放新广告预算。
• 新广告税政策（2025年10月1日生效）：营销费用超过收入15%（化妆品、医疗、非酒精饮料为30%）部分不可税前扣除，增加广告主成本。
• 整体影响小于预期，抵消因素包括：各地执行差异、费用重分类为服务/内容费、AI提升广告效率。
• AI对广告预算的提振：广告代理商看到领先平台广告预算增加高个位数至10%。
• AI关键用例：1）ROI提升，顶级平台如腾讯可达10%；2）AI自动广告平台（如腾讯AIM+、阿里全站营销工具）降低中小企业门槛，增加广告库存；3）新广告形式（AI搜索、AI聊天机器人）；4）加速平台集中化。
• 其他趋势：代理商返点降低、平台从佣金转向广告、部分广告预算转为直接产品补贴。
• 腾讯：4Q广告收入同比增长18%（UBSe），受益于视频号、搜索、AIM+及广告加载率提升（视频号目前4-5%，对比同行10-15%）。
• 哔哩哔哩：广告主认知改善，与阿里、京东、美团合作带来良好ROI，AIGC降低火花广告内容创作门槛。
• 快手：广告技术改进（OneRec、UAX），Kling在真实使用中领先。
• 百度：收入持续下滑，但AI原生产品（AI智能体、数字人）贡献增加。
• 瑞银偏好自下而上增长标的：腾讯（关键推荐，微信生态变现和AI广告技术领先）、哔哩哔哩（高增长广告垂直领域，用户变现空间大）、快手（估值有吸引力的AI领导者）、分众传媒（收购新潮后竞争格局改善）。

论述逻辑

瑞银通过渠道调研和与主要广告代理商及上市公司的交流，判断2026年中国广告市场增长稳定在9.5%。新广告税政策虽增加成本，但影响有限，且AI技术提升广告效率，部分抵消宏观和监管逆风。平台层面，腾讯、字节跳动、哔哩哔哩、快手受益于AI和广告技术升级，而品牌广告/传统搜索广告面临压力。瑞银据此推荐具备自下而上增长动力的标的。

关键展望

• 2026E中国广告市场增长9.5%。
• 新广告税政策影响持续观察，但预计可控。
• AI对广告效率的提升将持续，但最终广告市场增长仍需有利宏观条件。
• AI生成内容可能商品化，导致用户参与度下降，点击率降低。
• 腾讯视频号广告加载率仍有提升空间（目前4-5% vs 同行10-15%）。
• 哔哩哔哩用户变现水平低，增长空间大。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：买入，目标价HK$599.50（26 Jan 2026价格HK$599.50）。关键推荐，微信生态变现持续，AI广告技术领先。
• 哔哩哔哩 (BILI.O / 9626.HK)：买入，目标价US$40.50 / HK$256.20（26 Jan 2026价格US$33.40 / HK$256.20）。高增长广告垂直领域，用户变现空间大。
• 快手科技 (1024.HK)：买入，目标价HK$95.00（26 Jan 2026价格HK$78.60）。估值有吸引力的AI领导者。
• 分众传媒 (002027.SZ)：买入，目标价Rmb7.42（26 Jan 2026价格Rmb7.42）。收购新潮后竞争格局改善。
• 百度 (BIDU.O / 9888.HK)：买入，目标价US$180.00 / HK$155.50（26 Jan 2026价格US$161.44 / HK$155.50）。
• 美团 (3690.HK)：买入，目标价HK$128.00（26 Jan 2026价格HK$97.10）。
• 阿里巴巴 (BABA.N)：买入，目标价US$190.00（26 Jan 2026价格US$173.23）。
• 京东 (JD.O)：买入，目标价US$48.00（26 Jan 2026价格US$29.84）。
• 拼多多 (PDD.O)：买入，目标价US$198.00（26 Jan 2026价格US$106.38）。
• 网易 (NTES.O)：买入，目标价US$185.00（26 Jan 2026价格US$132.24）。
• 腾讯音乐 (TME.N)：买入，目标价US$26.00（26 Jan 2026价格US$16.80）。
• 网易云音乐 (9899.HK)：买入，目标价HK$350.00（26 Jan 2026价格HK$183.80）。
• 爱奇艺 (IQ.O)：买入，目标价US$2.90（26 Jan 2026价格US$2.04）。
• 微博 (WB.O)：买入，目标价US$14.20（26 Jan 2026价格US$10.77）。
• 挚文集团 (MOMO.O)：买入，目标价US$8.80（26 Jan 2026价格US$6.91）。
• 阅文集团 (0772.HK)：买入，目标价HK$50.00（26 Jan 2026价格HK$37.02）。
• 看准科技 (BZ.O)：买入，目标价US$26.00（26 Jan 2026价格US$19.26）。
• 携程 (TCOM.O)：买入，目标价US$90.00（26 Jan 2026价格US$28.88）。
• 同程旅行 (0780.HK)：买入，目标价HK$26.50（26 Jan 2026价格HK$23.48）。
• 好未来 (TAL.N)：买入，目标价US$17.70（26 Jan 2026价格US$11.19）。
• 唯品会 (VIPS.N)：中性，目标价US$20.00（26 Jan 2026价格US$17.46）。

关键图表

Figure 1: New ad tax policy impact to ad budget by industry

Figure 2: China ad industry model

Figure 3: China internet valuation comp