老董的视界深处

· JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 中国互联网 新加坡路演反馈

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

摩根大通中国股票研究主管姚橙团队在新加坡路演后判断，投资者对阿里巴巴和腾讯的态度在路演后期转趋积极，但这主要是相对轮动而非向中国互联网的战略性转配：亚洲半导体仍是首选的盈利动能敞口，中国大盘互联网常被作为资金来源，只有当盈利修正和资金流扩大到这两家公司之外，团队才会对板块转向更积极。 仓位层面几乎未见主动的板块超配，南向资金被视为个股支撑而非买入板块的理由。 投资者要的不是更便宜的估值，而是AI投资能否在成本稀释盈利和现金流之前产生可归属收入：阿里方面关注外部云增长（投资者预期约40-50%，截至5月披露为40%）与MaaS ARR（已超RMB8bn，管理层年底展望超RMB30bn）能否转化为报表增长和利润率。 关键验证窗口明确：9月30日前希望正向盈利修正扩大到至少两家额外大盘互联网公司且半导体修正走弱，11月30日前希望至少一家大型平台披露可归属的云/agent/AI产品收入及利润率或现金转化证据。

主要观点

  • 新加坡投资者对阿里巴巴和腾讯的态度在路演后期转趋积极，但摩根大通不认为出现了向中国互联网板块的广泛战略性轮动。
  • 轮动主要是相对的：亚洲半导体仍是首选的盈利动能敞口，中国大盘互联网常被当作资金来源；随着半导体动能减弱，阿里和腾讯成为更有吸引力的战术替代。
  • 仓位呈选择性敞口而非全面超配：会晤覆盖长线基金、对冲基金和长期配置者，几乎没有发现主动板块超配的证据；南向资金被视为个股支撑，而非买入板块的理由。
  • 投资者要的是变现而非更便宜的估值：核心问题是AI投资能否在成本稀释盈利和现金流之前，产生可归属收入和可接受的回报。
  • 阿里截至5月披露外部云增长40%、MaaS ARR超过RMB8bn，而管理层展望年底超过RMB30bn；质疑集中在算力可得性、会计观感、AI之外业务疲弱、All Others亏损和自由现金流可见性，部分云重估已在股价中反映。
  • 美团被视为战术性复苏但尚非干净的长期持仓：稳态外卖利润预期分歧很大，因为竞争对手补贴仍是外部变量；京东常被偏好为更干净的短期业绩，美团保留更多终值潜力但不确定性也更高。
  • 智谱AI是首选的战术性上市模型敞口，一致优于MiniMax：投资者参与讨论企业需求、编码、定价和经常性收入，但在DeepSeek提供低价边界、Kimi降低稀缺性的情况下，拒绝为永久独立领先地位付费。
  • MiniMax排名落后于智谱和Kimi，DeepSeek被视为能力与定价边界；投资者未接受其持久的估值底，且其在经常性收入、毛利率、现金消耗和稀释方面的披露仍不足。
  • 其他标的：百度获战术性SOTP与资产价值关注，但被追问催化剂与独立成色；携程监管担忧好于预期，注意力转向出行beta与AI对预订的颠覆；对PDD和TME的谨慎观点几乎没有反对；快手因Kling资产价值受关注但母公司层面价值兑现限制信心；网易被视为防御性而非紧迫的增长配置。

关键展望

  • 9月30日前：希望资金流和正向盈利修正扩大到阿里腾讯之外至少两家额外大盘互联网公司，同时半导体修正走弱；若互联网修正仍为负或半导体动能再加速，轮动论点将消退。
  • 11月30日前：希望至少一家大型平台披露可归属的云、agent或AI产品收入，并附带利润率或现金转化证据。
  • 个股验证条件：阿里需要外部云增长持续接近50%、利润率改善且All Others亏损有界；腾讯需要稳定的ex-AI报告口径、核心明显强于并表利润，以及Work Buddy或Xiaowei的可归属变现。
  • 智谱方面将以新模型发布审视论点：反复进入前沿梯队、API需求稳定、定价与服务效率支持论点；MiniMax未来两次重大发布需展现前沿回归和持续付费需求，因无公开发布日期，报告不设定时间点。

推荐标的

  • 阿里巴巴（BABA，$122.16，2026年8月13日收盘）：评级OW（增持）；新加坡投资者眼中首选的近期中国AI上市敞口，关注云增长/利润率与All Others亏损。
  • 智谱AI（Z AI Co Ltd - H，2513.HK，HK$1317.00）：OW；首选的战术性上市模型敞口，一致优于MiniMax。
  • 腾讯：报告正文明确维持OW（增持），希望看到明确可归属AI的变现且股东回报不出现实质性恶化；腾讯未出现在本报告的讨论公司价格清单中。
  • 美团（3690.HK，HK$91.25）：N（中性）；战术性复苏但稳态经济不确定。
  • MiniMax Group Inc - H（0100.HK，HK$376.80）：N（中性）；投资者兴趣高但信心低。
  • PDD Holdings（PDD，$84.17）：N（中性）；摩根大通的谨慎观点在路演中几乎没有遇到反对。
  • 腾讯音乐娱乐（TME，$8.66）：N（中性）；谨慎观点几乎没有遇到反对。
  • 其他被讨论标的（百度、携程、快手、网易）本报告未给出评级，仅有定性路演反馈。

查找相关研报 →