钟凯锋 公司研究 公司深度 维信诺（002387）：深度报告：AMOLED稀缺标的，产品结构升级驱动盈利修复

摘要

浙商证券首次覆盖维信诺（002387）并给予“增持”评级，判断公司处于“2025年低基数修复+OLED行业景气回暖+老产线减亏+8.6代线/ViP技术潜在催化”的拐点阶段，增长逻辑由过去手机AMOLED单一放量和产线爬坡拖累，切换为存量减亏与中尺寸扩张双主线。 财务上，2022-2025年营收分别为74.77/59.26/79.29/81.44亿元（yoy+20.31%/-20.74%/+33.80%/+2.72%），毛利率由2023年-35.29%深度探底后修复至2025年-1.36%、接近盈亏平衡线，2026Q1收入18.72亿元（+3.14%）。 中长期看，合肥8.6代AMOLED产线总投资550亿元，是全球首条搭载ViP无FMM技术的高世代AMOLED产线，预计2027年量产出货，瞄准平板、笔电、车载等中尺寸增量市场；ViP像素密度理论可达2000ppi以上、发光开口率由约29%提升至69%，搭载ViP的荣耀穿戴产品已于2026Q1量产出货。 治理层面，合肥建曙拟认购定增不超过29.37亿元（约4.19亿股），发行完成后持股比例由11.45%提升至31.89%，为8.6代线建设提供资金安全边际。 报告预计2026-2028年营收84.42/89.32/95.70亿元（同比+3.65%/+5.80%/+7.14%），归母净利润-17.81/-14.77/-15.13亿元，期内尚未扭亏，综合毛利率由2025年约-1.36%提升至2028年2.91%；报告日收盘价7.12元，总市值99.45亿元。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级：核心逻辑从手机AMOLED单一放量和产线爬坡拖累，切换为现有产线稼动率修复、中高端柔性屏放量、中尺寸OLED打开空间与ViP技术路线差异化共同驱动。

• 营收历经波动后企稳：2022-2025年收入74.77/59.26/79.29/81.44亿元（yoy+20.31%/-20.74%/+33.80%/+2.72%），2026Q1收入18.72亿元、同比+3.14%，销售收现与营收基本匹配。

• 毛利率深度探底后强劲修复：2022-2025年分别为-4.72%/-35.29%/-7.88%/-1.36%，2025年已接近盈亏平衡线；2026Q1为-5.75%，全年盈利修复大趋势未改。

• 现有产线进入减亏周期、贡献分化：V1昆山5.5代折旧接近到期、2025年净亏损约1.53亿元、最接近盈亏平衡；V2固安6代为主力产能，2025年净亏损约17.70亿元、同比收窄超20%；V3合肥6代仍处产能爬坡期、折旧压力最重。

• 中尺寸OLED是行业下一轮增量：群智咨询预计2025年全球OLED笔电面板出货约1270万片、渗透率6%，2026年提升至1690万片、渗透率8%；Omdia预计2025年全球车载OLED面板出货约305万片、同比+11.8%，上半年车载中控CSD的AMOLED渗透率约2.1%。

• 稼动率是观察行业盈利修复的关键指标：中国面板厂商6代柔性OLED产线平均稼动率从2025Q4的80%下滑至2026Q1的69%；京东方披露2026年5月稼动率预计回落至80%左右；8.6代重点项目为京东方成都B16、维信诺合肥V5、TCL华星广州T8。

• 8.6代竞争格局对比：维信诺采用ViP无FMM路线，设计产能3.2万片/月、当前设备安装调试中、2027年（目标）量产、投资550亿元；京东方为3.2万片/月、630亿元、2026年6月17日量产；三星显示1.5万片/月、2026年7月量产；TCL华星T8为2.25万片/月、投资295亿元、2027年（目标）。

• ViP技术四大核心优势：无需FMM实现供应链自主可控；光刻工艺天然适配8.6代大基板；像素密度理论可达2000ppi以上、有效发光开口率由约29%大幅提升至69%，配合Tandem较传统FMM AMOLED可实现约4倍峰值亮度或6倍使用寿命；材料利用率约50%（FMM路线约30%）。

• ViP产业化与产品结构升级：搭载ViP的荣耀穿戴产品于2026Q1量产出货，手机已具备量产能力并具备笔电多尺寸量产能力；2025年智能手机出货量全球前三、穿戴出货连续两年全球第一；第四代pTSF材料量产商用首次搭载品牌客户旗舰手机；全球首款14.2英寸滑移卷曲车载中控已量产、搭载红旗国雅。

• 合肥国资入主强化资金与协同：合肥建曙拟认购定增不超过29.37亿元、约4.19亿股，发行完成后持股比例由11.45%提升至31.89%，用于补充流动资金和偿还债务；合肥8.6代线落地新站高新区，由合肥国显负责建设运营，纳入“芯屏汽合”产业集群。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营收84.42/89.32/95.70亿元（+3.65%/+5.80%/+7.14%）、归母净利润-17.81/-14.77/-15.13亿元；分业务看中尺寸（车载/平板/笔电）收入8.20/10.00/12.00亿元、增长最快；综合毛利率由2025年约-1.36%升至2028年2.91%；可比公司2026年平均P/S约0.67倍，维信诺2026年P/S为1.18倍。

论述逻辑

• 行业层推演：手机OLED渗透率进入高位→增量转向柔性屏、LTPO、折叠屏与高端机型占比提升，平板/笔电/车载等中尺寸仍处导入期→6代线切割中尺寸产品材料利用率偏低、成本劣势明显，8.6代线成为下一轮竞争核心→高世代线从建设、设备搬入、调试、客户认证到良率爬坡周期长，供给分阶段释放→行业盈利改善不等于产能扩张，真正取决于稼动率、良率与产品结构。

• 公司层推演：昆山5.5代、固安6代、合肥6代产线承接手机、穿戴、折叠屏等小尺寸→产品结构改善与稼动率修复推动毛利率由2023年-35.29%修复至2025年-1.36%、减亏趋势持续两年→V1折旧接近到期、V2改善最明显、V3仍在爬坡，短期盈利修复依赖既有产线→中长期合肥8.6代线与ViP无FMM技术对应中尺寸增量→增长逻辑升级为“存量减亏+中尺寸打开空间”双主线。

• 超预期路径：市场核心分歧在于既有产线折旧压力大、担心8.6代线大额投入加重资金压力→报告认为压力更多来自重资产爬坡、稼动率波动和高世代线建设周期等阶段性因素，技术路线与产业化逻辑未破坏→若ViP量产进展快于预期、客户认证顺利，叠加固安V2、合肥V3减亏→公司有望从“减亏逻辑”切换至“成长逻辑”。

• 治理与资金闭环：合肥建曙定增不超过29.37亿元补流偿债、持股升至31.89%→国资入主提供治理稳定、资金安全边际与合肥“芯屏汽合”产业集群协同（项目融资、产业链配套、车载客户导入）→支撑8.6代线550亿元投资落地→现有产线减亏、ViP产业化与8.6代中尺寸扩张三者阶段性共振，构成区别于同行的阿尔法→首次覆盖给予增持。

关键展望

• 后续检验指标：重点看V2/V3产线减亏节奏、8.6代线设备安装及试产进度、ViP工艺良率、中尺寸客户导入数量、折叠屏/车载等高附加值产品出货占比、现有产线稼动率和良率变化，以及合肥建曙定增审核、发行落地和后续产业协同安排。

• 8.6代线节奏：合肥8.6代AMOLED产线总投资550亿元、为全球首条搭载ViP无FMM技术的高世代线，预计2027年实现量产出货；2026年4月项目已进入设备安装调试阶段。

• 盈利路径：手机AMOLED业务毛利率预计将由负逐步修复、2027年后有望实现小幅转正；综合毛利率由2025年约-1.36%提升至2028年2.91%；2026-2028年归母净利润-17.81/-14.77/-15.13亿元，预计期内尚未实现扭亏。

• 评级标准：增持为报告日后6个月内，证券相对于沪深300指数表现+10%~+20%；报告未给出目标价。

• 风险提示：下游消费电子需求及终端出货不及预期、行业竞争加剧；中尺寸OLED放量及合肥8.6代线建设进度不及预期；ViP无FMM技术产业化及客户认证不及预期；毛利率修复不及预期；资产负债率较高、定增落地及现金流存在不确定性；估值中枢下移风险。

推荐标的

• 维信诺（002387.SZ）：增持（首次覆盖），报告日收盘价7.12元，未给出目标价；推荐逻辑为现有产线减亏、ViP产业化与8.6代中尺寸扩张三者阶段性共振，叠加合肥国资定增带来的资金安全边际与产业协同。

• 估值参照（报告未给评级）：京东方A（000725.SZ）、TCL科技（000100.SZ）、深天马A（000050.SZ）作为可比公司，2026年平均P/S约0.67倍；维信诺2026年P/S为1.18倍，高于可比均值。