2026-10-09 · 国盛证券 · 其他

深度个股 20261008 国盛证券小商品城 600415 千淘万漉点石成金

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摘要

国盛证券发布小商品城深度报告，维持“买入”评级，核心逻辑是“基本面稳健+改革基因，攻守兼备”。公司由义乌国资控股56.37%，是义乌国际贸易综合改革的承接主体：2013年首创市场采购贸易方式（1039）已推广至全国39个市场，2024年12月国务院批复新一轮国贸综合改革方案，2026年4月习近平总书记对“义乌发展经验”作出重要指示。业绩上，2025年公司收入199.3亿元、归母净利42.0亿元，2020-2025年CAGR分别39.8%、35.3%，2026H1归母净利19.8亿元/同比+17.0%；2025年8月市值高点1283亿元超过2015年高点1061亿元，同期归母净利由6.9亿元增至42.0亿元、分红率由39.5%升至65.2%。市场经营端，一至五区出租率99%以上，2026H1日均客流29.4万人次/同比+34%、日均外商1.2万人次/同比+30%；全球数贸中心截至2026年3月商位入驻率97.5%，五区南项目接力扩容。贸易服务端，义支付2025年跨境支付交易额突破60亿美元/同比增长超50%，公司2026年计划新增100亿美元以上；“1+5+2+M”出海体系已在36个国家和地区布局78个项目。预计2026-2028年归母净利润47.3亿/52.1亿/57.9亿元，同比+12.6%/+10.1%/+11.2%，预计2026年分红率不低于2025年的65%（对应当前股息率5%）。

主要观点

投资逻辑攻守兼备：“守”是市场基本盘进入新一轮扩张周期、贸易服务成长为第二曲线、2026年中期分红且分红率预计不低于65%；“攻”是义乌改革基因下公司作为创新先锋的弹性。

股东回报同步上台阶：2025年现金分红27.4亿元、分红率65.2%，公司提出稳步提升现金分红比例，预计2026年分红率不低于2025年的65%，对应当前股息率5%。

义乌改革基因深厚，公司是改革红利的承接主体：2011年获批国贸综改试点、2013年首创1039市场采购贸易并推广至全国39个市场、2024年12月国务院批复新一轮改革方案；公司由义乌国资控股56.37%，进口正面清单首批唯一试点、收结汇、综保区运营等改革任务均由公司承接。

时隔十年市值再创新高的背后是业务转型与业绩释放：2025年8月26日总市值约1283亿元、较2015年高点约1061亿元高21%，利润规模达2015年的6.1倍；归母净利由6.9亿元增至42.0亿元，市场经营毛利率升至82.9%，房地产开发业务已剥离。

需求侧出口高增且新兴市场分散风险：2025年义乌出口7307.0亿元/同比+24.1%、进口1058.0亿元/同比+32.3%，2026H1出口4207.2亿元/同比+17.3%；第一大市场美国占比仅14.3%，对共建“一带一路”国家进出口占比68%，与233个国家和地区有贸易往来。

市场经营量价齐升：2025年市场经营收入52.6亿元/同比+14.8%、毛利率82.9%，一至五区出租率99%以上；2023年建立租金动态调整机制以来入驻率由98.1%升至99.1%，到期商位平均上浮5.5%；2026年6月一区一个9.42平方米商位经376轮竞价以1700万元成交。

六区全球数贸中心招商火爆验证“一铺难求”：1-3层3760个商位累计报名主体超4.7万户、部分行业报名与商位之比超20:1，婴童板块中标价13.43-13.67万元/平方米；截至2026年3月已完成1-4楼招商出租、商位入驻率97.5%，2026H1拥有自主品牌或IP的商户占比超68%。

五区南项目接力中期扩容：2025年11月以32.23亿元竞得地块，总投资78.63亿元、公司测算税后收益率6.41%、投资回收期7.83年，定位进口与文商旅，计划2026年内全面开工、2029年底前投运；报告判断若沿用六区模式，有望接力六区成为未来3-5年重要扩容增量。

Chinagoods平台已覆盖全部市场经营户，2026H1注册买家超586万、AI应用增至25项、AI产品服务用户累计超30万人，与阿里云合作的“世界义乌”商贸大模型深度使用者订单增幅超30%；公司2026年计划AI应用增至32项。

义支付高增长且牌照稀缺：2025年跨境支付交易额突破60亿美元/同比增长超50%，25Q3获批市场采购贸易收结汇、单笔限额由5万美元提升至15万美元；截至2025年末累计开通跨境收款账户商户超2.5万家、业务覆盖179个国家和地区、支持29种主流币种，公司2026年计划交易额新增100亿美元以上。

品牌出海加速、H股发行蓄力全球化：“1+5+2+M”体系截至2025年末已在36个国家和地区布局78个项目（2024年末为46个）、带动义乌市场年出口130亿元以上；H股招股书披露三至五年目标为海外分市场20个、海外展厅40间、海外仓40个、海外牌照及/或注册10项。

盈利预测与评级：预计2026-2028年营业收入232.8/268.5/307.6亿元，同比+16.8%/+15.3%/+14.6%；归母净利润47.3/52.1/57.9亿元，同比+12.6%/+10.1%/+11.2%，对应P/E 12.8/11.7/10.5倍、ROE 19.4%/20.0%/20.8%；预测不计入五区南收入与H股发行摊薄。

论述逻辑

义乌制度筑基（1982年“一号通告”→2011年国贸综改试点→2013年首创1039并推广至39个市场→2024年12月国务院批复新一轮改革）→ 供给端产业带集聚（28个大类、超220万种商品、带动210万家中小微企业、快递单价约为浙江均值一半）叠加需求端全球买家放量（贸易覆盖233个国家和地区、2026H1出口4207.2亿元/+17.3%）→ 供需共振使交易持续向义乌集聚 → 市场经营进入量价齐升与扩容周期（租金动态调整上浮5.5%、六区选位费前置收款、五区南接力）→ 贸易服务成为第二曲线（Chinagoods注册买家超586万、义支付跨境交易额60亿美元、出海78个项目）→ 业绩与股东回报同步上台阶（2025年归母净利42.0亿元、分红率65.2%）→ 维持“买入”评级。