三棵树(603737)业绩低于预期，未来渠道转型+新业态将发力

摘要

申万宏源点评三棵树2026年中报：上半年营收60.39亿元（同比+3.83%），归母净利润3.01亿元（同比-30.92%），其中Q2营收36.03亿元（同比-2.23%）、归母净利润1.94亿元（同比-41.21%），业绩低于预期，主因工程端及消费端毛利率下降及政府补助减少。 2026H1主营业务毛利率30.27%（同比-2.08pct）、归母净利率4.99%（同比-2.50pct），涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售领域竞争加剧。 报告重点提示三大新业态协同发力：仿石漆自2020年起连续五年稳居市占率行业第一（从3%提升至8.5%），2030年市场规模预计约400亿元；马上住截至2025年底在一二线、三四线城市分别布局737家、658家门店，显著领先立邦刷新与多乐士焕新；艺术漆已攀至行业前三。 考虑2026年市场需求或仍承压及成本扰动增加不确定性，分析师将2026-2028年盈利预测下调至7.55、9.36、11.53亿元（下调前为11.83、14.88、17.47亿元）。 当前三棵树2026年PE为29.4x，低于可比公司行业平均34.5x，维持“增持”评级；风险包括房地产持续底部徘徊、原材料成本波动、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年报信息披露监管问询。

主要观点

• 2026年上半年业绩低于预期：营收60.39亿元（同比+3.83%），归母净利润3.01亿元（同比-30.92%），扣非归母净利润2.09亿元（同比-28.41%）

• 单季看，2026Q2营收36.03亿元（同比-2.23%、环比+47.94%），归母净利润1.94亿元（同比-41.21%、环比+82.24%）

• 业绩低于预期主因两项：工程端及消费端毛利率下降，以及政府补助减少

• 盈利能力全面下滑：2026H1主营业务毛利率30.27%（同比-2.08pct），归母净利率4.99%（同比-2.50pct），净资产收益率9.582%（同比-5.24pct），背后是原材料成本上涨、需求端疲弱、地产竣工下行叠加零售领域竞争加剧

• 新业态一美丽乡村业务（仿石漆）面向乡村自建房、别墅外墙翻新等下沉市场，提供“七位一体”产品体系和“3S标准服务”；据测算2030年仿石漆市场规模预计400亿元左右，三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，市占率从3%提升至8.5%

• 新业态二马上住服务：主打8小时内即可入住的净味新家一站式服务，截至2025年底在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家门店，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新，以社区店为新入口抓住重涂市场机遇

• 新业态三艺术漆属于对乳胶漆的升级需求，集中度不高、格局未定，公司作为后起之秀高举高打，截至2025年已在中国艺术漆排行榜攀至行业前三

• 2026年下半年经营计划清晰：零售业务聚焦业绩、渠道双目标持续推进高成长；工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，通过产品、渠道、体系三维协同发力；并以“业务变革引领、IT创新驱动”深化数智化转型

• 下调盈利预测：考虑2026年市场需求或仍承压、成本扰动增加业绩不确定性，2026-2028年归母净利润预测下调至7.55、9.36、11.53亿元（下调前为11.83、14.88、17.47亿元）

• 估值低于行业平均，维持“增持”评级：可比公司2026年行业平均PE为34.5x，三棵树PE为29.4x

• 风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年度报告的信息披露监管问询风险

论述逻辑

• 归因链条：工程端及消费端毛利率下降＋政府补助减少→业绩低于预期；再往上溯是原材料成本上涨与需求端疲弱，涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售竞争加剧→毛利率与净利率双降

• 由业绩推演至预测：考虑2026年市场需求或仍承压、成本扰动增加业绩不确定性→下调2026-2028年盈利预测至7.55、9.36、11.53亿元

• 估值判断收尾：三棵树2026年PE 29.4x低于可比公司行业平均34.5x→维持“增持”评级

• 未来支撑逻辑：渠道转型叠加三大新业态（仿石漆市占率连续五年第一、马上住门店布局领先、艺术漆行业前三）协同发力→支撑中长期成长

关键展望

• 2026年下半年经营计划：夯实文化管理基础、深耕品牌体系建设、研发聚焦四大战略升级、零售业绩与渠道双目标、工程营收与利润双增长、厚植产能优势完善精益生产布局、聚焦能力升级多举措高质量发展，并持续深化数智化转型

• 新业态空间量化：据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右

• 风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025年年度报告的信息披露监管问询风险

推荐标的

• 三棵树（603737）：增持（维持）。2026年8月31日收盘价25.05元，一年内最高/最低58.37/21.42元；2026年PE 29.4x低于可比公司行业平均34.5x，看好渠道转型与三大新业态（仿石漆、马上住、艺术漆）发力

关键图表

图1. 加：信用减值损失（损失以“-”填列）-326 -130 -140 0 0