高盛 石油分析师：由于停产增多和库存减少，成品油利润率将更长时间保持高位

摘要

高盛指出，中东与俄罗斯炼厂接连遇袭令本已紧张的全球炼能进一步收缩，成品油利润率创出新高，柴油是本轮上涨的核心，贡献了2月底以来全球成品油批发均价每桶40美元涨幅的逾40%。 高盛因此大幅上调预测：2027年美欧柴油利润率（相对布伦特）平均63/49美元/桶（2月预测为27/19），略高于市场远期；2026年四季度美欧柴油利润率75/65美元/桶，美国3-2-1裂解价差2027年平均40美元/桶。 假设中东非计划停产到2027年年中逐步缓解而俄罗斯停产持续，全球炼厂开工要到2027年下半年才恢复季节性常态，2026-2027年每年0.4-0.5百万桶/日的炼能新增不足以抵消停产，利润率将更长时间维持高位。 交易上，报告维持以延期欧洲柴油时间价差对冲地缘风险、做多Dec26-Mar27欧洲gasoil时间价差的建议。

主要观点

• 柴油是本轮上涨的震中，贡献2月底以来全球成品油均价每桶40美元涨幅的逾40%；柴油与航煤利润率仍为去年同期三倍，而dated布伦特仅同比上涨34%

• 低开工转化为低库存：六个月供给不足令美国柴油/汽油库存同比下降9%/7%（分别减少11和15百万桶），西北欧、富查伊拉、中国与新加坡可见柴油库存亦降约10%，尽管亚洲出现一定需求破坏

• 风险溢价创纪录：地缘不确定性上升与停产风险体现在前瞻性安全溢价中，8月美欧柴油利润率较现货基本面高出近40美元/桶，该溢价通过约束需求和鼓励未受限炼厂满负荷运行来限制库存抽取

• 开工完全恢复需全球地缘缓和：6月中东停火期间全球开工亦未回升；假设中东非计划停产到2027年中逐步缓解、俄罗斯停产持续，开工年底较8月增加2.4百万桶/日，但到2027年下半年才恢复季节常态；2026-2027年每年0.4-0.5百万桶/日的炼能新增不足以抵消持续高企的停产

• 柴油受冲击大于汽油：中东与俄罗斯炼厂中馏分（柴油/航煤）收率更高，且全球原油出口下降以更适合生产柴油的重质油为主；汽油利润率将随需求季节性走软在今年晚些时候回落，柴油因四季度需求季节性更强而维持高位

• 交易建议：继续建议投资者以延期欧洲柴油时间价差对冲地缘政治风险，并维持做多Dec26-Mar27欧洲gasoil时间价差的对冲建议

论述逻辑

• 起点：多年炼能新增不足造成结构性紧张，2026年中东与俄罗斯炼厂遇袭进一步压缩本已绷紧的全球炼能，成品油利润率升至新高以激励炼厂提高开工

• 传导二：供给锐减令利润率涨幅远超原油（柴油与航煤利润率为去年同期三倍，dated布伦特仅同比+34%），即便亚洲出现需求破坏，库存仍持续去化（美国柴油/汽油库存同比-9%/-7%）

• 传导三：低库存叠加地缘不确定性，形成前瞻性安全溢价（8月美欧柴油利润率较现货基本面高近40美元/桶），将利润率推高出现货公允价值，溢价通过约束需求、鼓励未受限炼厂满负荷运行来保住库存

• 推演：假设中东非计划停产2027年中前逐步缓解、俄罗斯停产持续，叠加每年仅0.4-0.5百万桶/日的炼能新增，开工要到2027年下半年才恢复季节常态，库存难以大幅累积

关键展望

• 2026Q4：美欧柴油利润率75/65美元/桶（较此前上调29/34美元/桶），汽油上调至29/21美元/桶；汽油利润率将随需求季节性走软在今年晚些时候回落，柴油因季节性需求更强维持高位

• 全球炼厂开工年底较8月水平增加2.4百万桶/日，但到2027年下半年才恢复季节性常态；2026-2027年炼能每年新增0.4-0.5百万桶/日

• 秋季检修偏轻，加大2026Q4与2027Q1出现计划外炼厂停产的风险

• 上行情景：若停产维持2026年峰值且运费维持当前高位，美国柴油利润率2027年全年高于80美元/桶、欧洲较基准平均高16美元；冲突进一步升级可能令美欧利润率双双突破100美元

• 下行情景：若需求减少1百万桶/日、中东炼厂2026年底前恢复正常且风险溢价减半，2027年底美欧柴油利润率为40/30美元/桶，仍高于2025年水平

推荐标的

• 报告未给出股票评级或目标价；商品交易层面建议继续以延期欧洲柴油时间价差对冲地缘政治风险，并维持做多2026年12月-2027年3月欧洲gasoil时间价差的对冲建议