汇丰：全球化肥：重大、持续的供给冲击

原标题：Fertilisers: A significant, persistent, supply shock

摘要

汇丰报告指出，中东冲突导致氮肥和磷肥市场出现严重供给冲击，卡塔尔LNG产量因3月18日袭击预计削减约17%并持续3-5年，直接影响卡塔尔尿素产能（约600万吨），推高尿素成本曲线。报告上调2026/2027/长期尿素价格假设47%/6%/6%至553/384/349美元/吨，DAP价格假设上调16%/9%至679/602美元/吨。维持SAFCO、Fertiglobe和OCI的买入评级，下调IQCD至持有，维持CF、Mosaic和Maaden的持有评级，并调整多个目标价。

主要观点

• 中东冲突通过出口中断和生产关停造成氮肥和磷肥严重供给冲击，该地区占全球氮贸易约36%。
• 卡塔尔LNG基础设施遭袭，据QatarGas称LNG产量可能削减约17%并持续3-5年，直接影响卡塔尔尿素产能（约600万吨）。
• 即使冲突快速解决，尿素价格预计仍将持续高位。
• 中东占全球磷酸盐出口约23%，沙特（Maaden）主导；该地区也是关键硫出口国（占全球约47%），硫供应紧张加剧DAP/MAP成本通胀。
• 2026/2027/长期尿素价格假设从376/363/329美元/吨上调至553/384/349美元/吨。
• DAP 2026/2027价格假设从585/550美元/吨上调至679/602美元/吨，长期假设下调7%至520美元/吨。
• CF Industries：受益于尿素和天然气供应中断，预计2026年EBITDA为44亿美元，远超2030年中期周期EBITDA目标30亿美元；但股价已上涨25%，估值溢价高，维持持有评级，目标价从91美元上调至130美元。
• Fertiglobe：维持买入评级，目标价3.30阿联酋迪拉姆不变，尽管面临阿联酋出货限制，但埃及和阿尔及利亚资产受益于高价。
• IQCD：因卡塔尔LNG减产影响尿素生产（约600万吨产能）及其他业务，下调至持有，目标价从18.00卡塔尔里亚尔降至12.00。
• Maaden：受冲突直接影响，且估值充分，维持持有，目标价76.00沙特里亚尔不变。
• SAFCO：受益于低价甲烷分配，维持买入，目标价从140沙特里亚尔上调至148。
• Mosaic：磷肥利润率受硫价上涨压缩，维持持有，目标价26.00美元不变。
• OCI：维持买入，目标价从3.50欧元上调至3.75，因Beaumont项目接近完成及潜在现金收购要约。

论述逻辑

中东冲突导致LNG和硫供应中断 → 天然气价格上涨推高氨和尿素成本曲线 → 卡塔尔LNG产量长期削减（约17%，3-5年）直接减少尿素产能（约600万吨）并影响依赖卡塔尔LNG的生产商 → 尿素价格持续高位；同时，硫供应紧张（中东占全球出口约47%）推高DAP生产成本 → 磷肥成本曲线陡化 → 化肥公司受益程度取决于产能位置、成本结构和出货能力。

关键展望

• 卡塔尔LNG产量削减约17%持续3-5年，对尿素供给的长期影响。
• 冲突若解决，DAP价格可能回落，但尿素价格仍将高位。
• IQCD的天然气供应和工厂开工率不确定性，以及增长项目影响。
• Mosaic的磷肥利润率受硫价上涨压力，Q1'26 EBITDA预计同比有约2.5亿美元逆风，硫价全面影响从Q2'26开始。
• OCI的Beaumont氨项目完成及Woodside递延对价4.7亿美元，以及OCI Ammonia Holding出售给AGROFERT（2.9亿欧元）预计H1'26完成。

推荐标的

• CF Industries (CF US)：持有，目标价130.00美元（原91.00美元），当前价124.90美元，上行4.1%。受益于尿素和天然气供应中断，但估值已反映。
• Fertiglobe (FERTIGLB UH)：买入，目标价3.30阿联酋迪拉姆（不变），当前价2.82阿联酋迪拉姆，上行17.0%。受益于尿素高价，但面临阿联酋出货限制。
• IQCD (IQCD QD)：持有（从买入下调），目标价12.00卡塔尔里亚尔（原18.00），当前价11.14卡塔尔里亚尔，上行7.7%。卡塔尔LNG减产带来不确定性。
• Maaden (MAADEN AB)：持有，目标价76.00沙特里亚尔（不变），当前价69.55沙特里亚尔，上行9.3%。估值充分，受冲突直接影响。
• SABIC Agri Nutrients (SAFCO AB)：买入，目标价148.00沙特里亚尔（原140.00），当前价135.50沙特里亚尔，上行9.2%。低成本生产商，受益于尿素和氨高价。
• Mosaic (MOS US)：持有，目标价26.00美元（不变），当前价23.59美元，上行10.2%。磷肥利润率受硫价上涨压缩。
• OCI NV (OCI NA)：买入，目标价3.75欧元（原3.50），当前价3.09欧元，上行21.4%。项目完成及潜在收购要约提供上行空间。

关键图表

Exhibit 1: 中东占全球产量和出口份额（磷酸盐、尿素、氨、钾肥、硫）

Exhibit 2: 2024年主要尿素出口国（千吨/年）

Exhibit 3: DAP价格（美元/吨）

Exhibit 4: 尿素、氨价格（美元/吨）及TTF天然气价格（美元/百万英热单位，右轴）