摩根大通 全球大宗商品：大宗商品周报

摘要

本期周报汇总了摩根大通全球大宗商品策略团队最新观点，核心议题为美国可能对柴油实施出口禁令以及铜市供给端的三重威胁。 报告指出，在柴油价格创历史新高、9月库存处于历史低位的背景下，美国可能效仿俄罗斯和中国限制成品油出口，美国柴油消费约3.6 mbd、出口1.3-1.6 mbd，临时出口禁令配合Jones Act豁免可缓解墨西哥湾至东海岸的物流瓶颈，重定向后约1.1 mbd仍需储存，可在两周内将库存重建至五年均值，并在30天禁令期内增加约3000万桶库存，但库存正常化后禁令的经济可行性将大打折扣。 金属方面，镍的厄尔尼诺扰动虽受关注，但焦点在铜：南美柴油供应、厄尔尼诺天气和智利罢工构成供给三重风险，美国供应智利70%以上、秘鲁约50-60%的柴油需求；厄尔尼诺对Ok Tedi矿（约100 kt/y）构成威胁，智利7月暴雨已造成约65 kt供应损失；Centinela与Escondida的劳资投票涉及全球约5%产量和130万吨年化产量，月底前落地。 报告认为在上述风险下铜价存在显著的多头凸性，年末存在上破15,000美元/吨的风险。 相关研究还显示农产品方面厄尔尼诺影响预计1Q27达峰。

主要观点

• 美国可能因柴油价格创历史新高、9月库存历史低位而限制成品油出口，效仿俄罗斯和中国今年保护国内市场的做法。

• 美国柴油消费约3.6 mbd、出口1.3-1.6 mbd，临时保留部分出口可快速重建库存并压低柴油价格。

• 禁令主要瓶颈在物流：出口多来自墨西哥湾，当地柴油产量远超现有管道可重定向至依赖进口的东海岸的量；Jones Act豁免已帮助缓解该瓶颈。

• 重定向至东海岸和中西部后约1.1 mbd仍需储存，可在两周内将库存重建至五年均值，30天禁令可增加约3000万桶库存。

• 禁令初期可能显著压低墨西哥湾柴油价格和裂解价差并传导至东海岸，但库存正常化后禁令经济性将变得困难。

• 铜面临供给端三重风险：南美柴油供应、厄尔尼诺天气、智利罢工潜力；美国供应智利超70%、秘鲁约50-60%的柴油需求，出口禁令将带来重大风险。

• 短期矿山减产可能性不大，但拉美柴油持续短缺将在未来几个季度拖累铜产量，加剧已极度紧张的精矿市场供应。

• 厄尔尼诺风险集中在东南亚和赞比亚偏干、智利和秘鲁偏湿；巴布亚新几内亚Ok Tedi矿（约100 kt/y）面临河流作业中断，智利7月暴雨已致约65 kt供应损失。

• Centinela与Escondida劳资投票涉及合计约全球5%产量、130万吨年化产能，月底前落地，增添近期扰动风险。

• 在供需紧绷背景下，铜价对进一步扰动呈显著多头凸性，年末存在上破15,000美元/吨的超调风险。

• 农产品方面，厄尔尼诺才刚刚开始影响农业生产，峰值影响预计出现在1Q27。

• 本期为汇总型周报，整合团队一周内的最新观点并提供详报与播客链接，如Oil Markets Weekly《Dry powder》、Metals Weekly《Gold ETFs look top-heavy heading into FOMC》等。

论述逻辑

• 柴油价格创历史新高且9月库存历史低位→美国考虑效仿俄中限制成品油出口→美国消费3.6 mbd、出口1.3-1.6 mbd，保留出口可快速重建库存→但物流瓶颈（墨西哥湾产量超过管道重定向能力）限制可行性→Jones Act豁免推动海湾至东海岸水运，使30天禁令初期可行→库存两周内回到五年均值、30天累库约3000万桶→但库存正常化后禁令经济性恶化。铜链条：美国或限制柴油出口→美国占智利柴油需求超70%、秘鲁50-60%→拉美矿山面临柴油短缺风险→叠加厄尔尼诺（Ok Tedi约100 kt/y、智利7月已损失约65 kt）和Centinela/Escondida罢工投票（合计约5%全球产量、1.3 million tonnes年化）→在精矿市场极度紧张下，供给风险使铜价呈多头凸性，年末或超调突破$15,000/mt。

关键展望

• 关注美国柴油出口禁令的落地及'Day 31'之后禁令经济性的变化：初期可压低价格并累库约3000万桶，但库存正常化后难以维持。

• 关注Centinela与Escondida月底前的劳资投票结果，两者合计约5%全球铜产量、1.3 million tonnes年化产能。

• 铜价年末存在上破$15,000/mt的超调风险，但供给风险目前仍是风险而非已实现损失。

• 农产品市场厄尔尼诺峰值影响预计自1Q27起显现。

• 8月中国金属因高价格去库弱于历史同期，而铝去库节奏仍强劲。

推荐标的

• 报告未明确给出本期推荐标的或评级调整；本期为观点汇总周报。相关研究列表中曾提及的评级（如Press Metal升至OW、Norsk Hydro维持OW、EMEA黄金矿工维持OW、Fresnillo/AngloGold为Top Picks、Antofagasta为EMEA首选）均出自往期报告引用，非本期评级。

关键图表

图1. 全球大宗商品价格预测