高盛：招商银行（3968.HK）关注即将发布的2025年年报细节以评估增长趋势；买入

原标题：Goldman Sachs China Merchants Bank （3968.HK） Focus on details in CMB’s upcoming 2025 annual report to assess growth trends； Buy

摘要

高盛维持招商银行A/H股买入评级，12个月目标价分别为人民币54.71元/港币53.44元。招商银行2025年初步业绩显示全年营收/净利润分别为3380亿/1500亿元，4Q25分别为860亿/360亿元，对应2025年/4Q25净利润增速1%/3%，与四大行预测基本一致。高盛2026年营收/净利润预测为3550亿/1630亿元，较彭博一致预期高3%/5%，对应同比增速7%/8%，高于四大行平均5%/3%。高盛认为2026年将是招商银行净利润增速与四大行分化的关键年份，主要由于预计招商银行不会大幅增加拨备，从而在强劲营收动能下加速利润增长。招商银行提供较高股息率（2025E A/H股5.2%/4.4% vs. 四大行平均4.2%/5.3%）和更好的每股股息增速（2025/26E 1%/8% vs. 四大行平均-2%/3%）。报告重点提示2025年年报中需关注的细节，以评估营收和利润增长趋势。

主要观点

• 招商银行2025年初步业绩：全年营收/净利润3380亿/1500亿元，4Q25营收/净利润860亿/360亿元，净利润增速2025年1%/4Q25 3%，与四大行预测基本一致。
• 高盛2026年营收预测3550亿元，同比+7%，高于四大行平均5%；净利润预测1630亿元，同比+8%，高于四大行平均3%。
• 2026年净利息收入预计2300亿元，同比+6.5%，高盛测算净息差2026E为1.71% vs. 2025E 1.73%，生息资产增速8.0% vs. 7.5%。
• 招商银行在资本市场改善和存款迁移中处于更有利位置，预计活期存款增长和产品销售强于同业，从而降低资金成本。
• 2026年手续费收入预计810亿元，同比+8.8%，主要驱动力为资本市场相关业务（财富管理、资产管理、托管），占总手续费收入56%。
• 尽管消费疲弱，手续费收入仍可增长，代理销售增长已抵消银行卡手续费下降。
• 2026年债券投资收益预计320亿元，同比温和增长+5%，非业绩主要驱动力。
• 招商银行利润增长超越四大行的关键因素是信贷成本；预计2026年信贷成本0.6%，不良贷款覆盖率386%（2025年0.6%/392%）。
• 关注第三阶段债务投资余额及对应拨备：观察到表外拨备减少、表内贷款拨备增加的趋势，预计第三阶段债务投资余额和风险持续下降。
• 万科流动性压力引发对招商银行房地产信贷风险暴露的担忧；将关注房地产贷款不良形成率是否继续下降。
• 根据公司指引，房地产贷款拨备率为企业贷款的2.5-3倍，测算房地产贷款拨备率在9.6-11.5%，高于当前房地产贷款不良率4.2%，拨备充足。
• 预计2025年年报中按揭贷款不良率继续上升，但按揭不良形成率将在2025年见顶，2026年下降。
• 非按揭零售贷款不良率预计继续上升，但期限短（12个月内）且招商银行主动管理，风险增速将放缓，不良形成率有望下降。
• 企业贷款风险主要受2026年增长指引和定价策略影响；高盛预测2026年招商银行贷款增速7%，低于四大行平均9%。
• 维持买入评级，A/H股目标价微调至人民币54.71元/港币53.44元，基于2026年拨备前利润2360亿元和不变的目标P/PPOP倍数5.375x/5.25x。

论述逻辑

招商银行2025年初步业绩符合预期 → 高盛预测2026年营收和利润增速将超越四大行，主要由于净利息收入稳健增长（净息差小幅收窄但生息资产扩张）、手续费收入受资本市场业务驱动增长、债券投资收入温和增长 → 利润增速分化的核心在于信贷成本：招商银行预计不会大幅增加拨备，因第三阶段债务投资风险下降、房地产贷款拨备充足、按揭和零售贷款风险可控 → 因此维持买入评级，目标价微调。

关键展望

• 2025年年报需关注：活期存款占比及存款重定价趋势评论、债券投资结构及久期变化、第三阶段债务投资余额及拨备、房地产贷款不良形成率、按揭贷款不良率、非按揭零售贷款风险讨论、2026年增长指引及定价策略。
• 高盛预测2026年营收3550亿元（同比+7%），净利润1630亿元（同比+8%），净息差1.71%，手续费收入810亿元（同比+8.8%），债券投资收益320亿元（同比+5%），信贷成本0.6%，不良贷款覆盖率386%。
• 风险：净息差下降超预期、资产质量显著恶化导致拨备超预期、手续费收入增长不及预期、股息支付率大幅下调、管理层变动。

推荐标的

• 招商银行 H股（3968.HK）：买入，12个月目标价港币53.44元，当前价港币49.62元，上行空间7.7%。2025E/2026E股息率5.2%/4.4%，P/PPOP（2026E）5.25x。
• 招商银行 A股（600036.SS）：买入，12个月目标价人民币54.71元，当前价人民币39.22元，上行空间39.5%。2025E/2026E股息率5.2%/5.6%，P/PPOP（2026E）5.375x。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。