东方财富证券 赵树理 张毅 行业研究 行业深度 轻工制造行业专题研究：探讨全球阔叶浆龙头Suzano的成本优势

摘要

东方财富证券维持轻工制造行业“强于大市”评级，专题拆解全球最大阔叶商品浆生产商 Suzano 的成本优势。 公司以并购驱动扩张，2019 年并购 Fibria 后跃居全球最大阔叶商品浆生产商，2023 年收购金佰利巴西生活用纸业务巩固本土卫生纸龙头地位，截至 2025 年底拥有木浆产能 1344 万吨、原纸产能 196 万吨。 2002-2025 年收入从 20.68 亿雷亚尔增至 501.16 亿雷亚尔（CAGR +14.87%），2025 年木浆收入占比升至 75.46%，纸浆外销占比 95.3%，亚洲、欧洲分别占 47.6%、27.9%。 利润端与浆价高度正相关，2019 年浆价低迷时毛利率 20.26%，2022 年高点时 50.19%，汇兑与衍生品等非经常性损失（2019/2020/2024 年分别达 26.02 亿、260.86 亿、237.5 亿雷亚尔）曾致归母净利润亏损。 据测算，2026Q1 阔叶浆销售均价 560 美元/吨，现金成本 153、物流 67、折旧摊销 153、期间费用 58 美元/吨，单吨 EBIT 约 103 美元，经营端现金成本 287 美元/吨、盈亏平衡点 457 美元/吨，漂阔浆运抵中国 CIF 现金成本居全球最低梯队。 成本优势由规模（产能全球第一）、林地（301.6 万公顷、桉树轮伐期仅 7 年）、区位（多数工厂距港口 250km 以内）与能源（2025 年可再生能源占比 89%）四大维度共同构筑。 配置上建议关注林浆纸一体化的太阳纸业（2026E PE 10.85 倍）与木浆产能加速落地的玖龙纸业（2026E PE 7.83 倍），两者均为未评级。

主要观点

• 并购是规模扩张的核心驱动力：1987-2004 年完成 Bahia Sul 股权收购重组，2019 年并购 Fibria 后跃居全球最大阔叶商品浆生产商，2023 年收购金佰利巴西生活用纸业务（按交易价值测算份额约 24%）巩固本土卫生纸龙头地位

• 截至 2025 年底，公司员工 23094 人，拥有木浆产能 1344 万吨、原纸产能 196 万吨，2025 年实现木浆销量 1249 万吨、原纸销量 171 万吨

• 经营利润与浆价高度正相关：2019 年浆价低迷时毛利率降至 20.26%，2022 年浆价高点时升至 50.19%；汇兑、衍生品等非经常性损失（2019/2020/2024 年分别约 26.02 亿、260.86 亿、237.5 亿雷亚尔）直接导致 2019、2020、2024 年归母净利润亏损

• 木浆为核心业务且外销为主：2016-2025 年木浆收入占比从 62.45%提升至 75.46%；2025 年纸浆收入 378.16 亿雷亚尔，外销占比 95.3%，其中亚洲占 47.6%、欧洲占 27.9%

• 2026Q1 阔叶浆销售均价 560 美元/吨：现金成本（剔除停机检修）153 美元/吨、物流成本 67 美元/吨、折旧摊销 153 美元/吨、其他成本 26 美元/吨、期间费用 58 美元/吨，单吨 EBIT 约 103 美元/吨

• 成本居全球底部：经营端现金成本 287 美元/吨、盈亏平衡点 457 美元/吨；据 Hawkins Wright，全球漂阔浆运抵中国 CIF 现金成本中巴西最低，而巴西阔叶浆生产商以 Suzano 为主导

• 规模优势：截至 2025 年 Suzano 拥有桉木浆产能 1344 万吨，化学商品浆产能规模稳居全球第一（TOP10 中远超第二位 UPM 的 480 万吨），规模效应摊薄单位固定成本

• 林地优势：截至 2025 年底拥有 301.6 万公顷林地资源，其中种植林 165.9 万公顷、自然保护林 118.7 万公顷；巴西气候下桉树轮伐期低至 7 年，林木单产与纤维品质全球领先，压低原料成本

• 区位优势：浆厂就近配套人工林，多数工厂距港口 250km 以内（Ribas do Rio Pardo、Três Lagoas 超 700km 但临近铁路线）；2020-2025 年物流成本占生产成本和销售费用的比例稳定在 19.5%-23.7% 并趋降

• 能源优势：2025 年能源结构中可再生能源（生物质能为主）占比 89%、不可再生能源占 11%，主要利用制浆黑液及林业废弃物发电，多数工厂能源自给并外售富余电力；26Q1 能源成本仅占纸浆现金成本 13%（木材 39%、化学试剂 23%、固定成本 21%）

• 配置建议：木浆和林地资源对纸企至关重要，头部中国纸企通过布局木浆产能平滑周期波动（太阳纸业多年前在老挝植树造林且已进入轮伐周期），建议关注林浆纸一体化的太阳纸业和木浆产能加速落地的玖龙纸业

论述逻辑

• 起点：Suzano 以并购实现跨越式成长（2019 年并购 Fibria 跃居全球最大阔叶商品浆生产商），构建林业-制浆-造纸完整产业体系

• 利润端验证：毛利率与浆价高度正相关（2019 年 20.26% 对 2022 年 50.19%），叠加汇兑与衍生品等非经常性损益扰动放大归母净利润波动

• 成本拆解：基于 2026Q1 报表测算（物流成本占 COGS 比值 16.76%、COGS 中折旧摊销占比 90%、美元兑雷亚尔 1:5.2562 等假设），得出单吨售价 560 美元、EBIT 约 103 美元、经营端现金成本 287 美元、盈亏平衡点 457 美元/吨

• 横向定位：Hawkins Wright 全球成本曲线显示巴西漂阔浆运抵中国 CIF 现金成本最低、Suzano 为巴西主导生产商，确认其成本处于全球底部区域

• 归因分析：成本优势由规模（1344 万吨全球第一）+林地（301.6 万公顷、桉树轮伐期 7 年）+区位（多数工厂距港口 250km 以内）+能源（可再生能源占 89%）四大维度共同构筑

• 落脚配置：由海外龙头成本优势推及中国纸企——木浆与林地资源至关重要，头部纸企布局木浆产能平滑周期波动，建议关注太阳纸业与玖龙纸业

关键展望

• 行业评级维持“强于大市”，评级窗口为报告发布日后 3-12 个月内行业指数相对沪深 300 的涨跌幅

• 报告判断随着林地和木浆产能利润逐步释放，纸企盈利中枢有望抬升、抗周期波动能力显著增强

• 估值预测（数据日期 2026-08-25，未评级公司盈利预测来自 Choice 一致预期）：太阳纸业 2026E/2027E EPS 1.28/1.42 元、对应 PE 10.85/9.76 倍；玖龙纸业 2026E/2027E EPS 0.78/0.97 元、对应 PE 7.83/6.30 倍

• 风险提示：终端需求下滑风险、原材料价格大幅上涨风险（中国纸企尚未完全木浆自给，每年仍需进口大量木浆）、行业竞争加剧风险

推荐标的

• 太阳纸业（002078.SZ）：林浆纸一体化标的，多年前在老挝植树造林且已进入轮伐周期；总市值 396 亿元，2025A/2026E/2027E EPS 1.16/1.28/1.42 元，对应 PE 10.85/9.76 倍，股价 13.88 元，未评级（盈利预测来自 Choice 一致预期）

• 玖龙纸业（2689.HK）：木浆产能加速落地标的；总市值 287 亿元，2025A/2026E/2027E EPS 0.70/0.78/0.97 元，对应 PE 7.83/6.30 倍，股价 6.11 元，未评级（盈利预测来自 Choice 一致预期）

• Suzano：本报告分析对象（全球最大阔叶商品浆生产商），报告未对其给出评级或目标价