伯恩斯坦 联发科技（2454.TT）联发科技：ASIC贡献已开始，销售势头强劲？
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摘要
伯恩斯坦快评称，联发科8月营收达新台币640亿元，环比增长32%、同比增长44%；7-8月合计营收1,130亿元，已相当于3Q26指引中值的72%，明显高于过去十年同期60-67%的区间。 由于汇率贡献仅约40个基点、不足以解释这一超季节性表现，报告猜测其AI ASIC收入已开始放量。 若9月遵循季节性规律，3Q26收入将超出指引上限约10%、超出市场共识约13%。 股价月内已上涨约20%，主要受向NVIDIA和Google发行可转债后AI ASIC机会预期升温推动；与NVIDIA扩大合作后，联发科将提供预验证参考设计以加速客户系统级部署，尽管财务贡献可能要到2028年之后，报告将其视为对联发科能力的背书。 该行预测2026-28年AI ASIC收入为US$2B/15B/22B，并认为存在上修空间。 手机方面，尽管消费需求疲软，联发科年初以来持续在中端市场提升份额，下周将发布旗舰SoC天玑9600，代理式AI将是关键卖点。 总体上，报告认为TPU的强劲贡献足以抵消手机疲弱，重申跑赢大市评级，1年目标价4,380新台币（基于22倍P/E与前瞻EPS预估NT$199）。
主要观点
- 联发科8月营收达NT$640亿，环比增长32%、同比增长44%，销售动能强劲。
- 7-8月合计营收NT$1,130亿，已达3Q26指引中值的72%，明显高于过去十年同期60-67%的区间。
- 汇率顺风估计仅约40个基点，无法解释超季节性表现，报告因此猜测ASIC收入已开始爬坡。
- 若9月遵循季节性规律，3Q26收入将超出指引上限约10%、超出市场共识约13%（Exhibit 1）。
- 股价月内已上涨约20%，主因向NVIDIA与Google发行可转债后，市场对联发科AI ASIC机会的乐观情绪升温。
- 与NVIDIA扩大合作下，联发科将提供预验证参考设计以加速客户系统级部署；财务贡献尚不确定、或为2028年之后的故事，但报告视其为对能力的背书，并强化对长期AI增长轨迹的信心。
- 报告预测2026-28年AI ASIC收入分别为US$2B/15B/22B，并认为存在上修空间。
- 尽管消费需求疲软，联发科年初以来持续提升中端市场份额；下周将发布旗舰SoC天玑9600，代理式AI能力将是关键卖点（类似Apple A20芯片），支撑其高端市场布局。
- 报告认为TPU的强劲贡献足以抵消手机业务疲弱，重申正面立场与Outperform评级。
- 估值与关键数据：1年目标价NT$4,380，基于22倍P/E乘以前瞻EPS预估NT$199；收盘价TWD 4,720.00，12个月相对表现187.3%；F25A/F26E/F27E EPS为66.17/69.52/170.50新台币，对应报告P/E 71.3/67.9/27.7倍。
论述逻辑
- 8月营收NT$64B（环比+32%、同比+44%）→ 7-8月合计NT$113B已达3Q26指引中值72%，显著高于过去十年60-67%区间 → 汇率顺风仅约40bps不足以解释 → 报告推断AI ASIC（TPU）收入已开始放量，若9月按季节性，3Q26收入将超指引上限约10%、超共识约13% → NVIDIA/Google可转债与扩大合作构成AI ASIC能力背书（财务贡献或为2028+的故事）→ 叠加中端手机份额持续提升与天玑9600代理式AI卖点 → TPU贡献足以抵消手机疲弱 → 重申Outperform，1年目标价NT$4,380（22x前瞻EPS NT$199）。
关键展望
- 近期验证点：3Q26业绩——若9月符合季节性，收入将超指引上限约10%、超共识约13%。
- 下周发布旗舰SoC天玑9600，代理式AI能力为关键卖点，支撑高端市场布局。
- AI ASIC收入预测2026-28年为US$2B/15B/22B且报告认为存在上修空间；与NVIDIA扩大合作的财务贡献尚不确定，可能是2028年之后的故事。
- 目标价下行风险共五项：高通在5G市场竞争加剧、5G渗透提升放缓（尤其在中国）、全球智能手机需求疲弱、手机以外多元化进展放缓、半导体市场整体下行周期。
- 报告注明分析师尚未在2026年财报后更新模型。
推荐标的
- 联发科技（2454.TT）：评级Outperform（跑赢大市，Bernstein定义为未来12个月跑赢市场指数逾15个百分点），1年目标价4,380.00新台币；报告收盘价TWD 4,720.00，12个月相对表现187.3%；F25A/F26E/F27E EPS 66.17/69.52/170.50新台币，对应报告P/E 71.3/67.9/27.7倍。核心逻辑：TPU强劲贡献足以抵消手机业务疲弱，AI ASIC贡献已开始放量。
- NVIDIA与Google为报告提及的可转债发行对象及合作方（分别由伯恩斯坦美国半导体团队和美国互联网团队覆盖），本报告未对这两家公司给出评级或目标价。