摩根大通 泡泡玛特（9992.HK）：2026下半年开局承压，下调评级至“减持”

摘要

摩根大通将泡泡玛特评级从中性下调至减持，并将2027年6月目标价由165.00港元下调至120.00港元，对应2027年预期市盈率12倍及22%的下行空间。 2026年上半年业绩呈现分化，中国区收入同比增长47%，但海外业务失去光彩并同比下滑11%；2026年第二季度成为拐点，摩根大通测算当季收入同比下滑11%，为2023年以来首次季度同比下滑，标志着从超高增长向常态化过渡。 由于面临由中国与海外“Labubu狂热”所带来的高基数，分析师预测2026年第三季度收入将同比下滑超过35%，第四季度降幅收窄至约-20%。 由于收入放缓引发去杠杆效应，加上海外营业利润率同比下降14个百分点至30%，下半年净利润率预计将收缩至27%（同比降9个百分点）。 摩根大通将2026至2028年收入预测下调17%-18%，经调整净利润预测下调14%-22%，其中2026年经调整净利润降至95.00亿元人民币（同比下滑26%）。 尽管长期看海外220家以上门店仍有空间，但短期在海外执行力和利润率企稳前，股价上行空间有限。

主要观点

• 摩根大通将泡泡玛特评级下调至减持，目标价下调至120.00港元，对应22%下行空间。

• 2026年第二季度收入出现自2023年以来首次季度下滑，海外市场大幅走弱拖累整体增长。

• 2026年上半年收入与调整后净利润均低于摩根大通预期，海外营业利润率剧烈收缩14个百分点。

• 高基数效应下，预计2026年第三季度收入同比降幅将超过35%，第四季度约下滑20%。

• 营运支出相对刚性导致去杠杆压力显现，预计下半年净利润率同比大幅下滑9个百分点至27%。

• 2026至2028年盈利预测遭全面下调，2026年经调整净利润预期调降至95.00亿元人民币。

• 公司存货升至61亿元人民币且存货周转天数拉长至245天，但7月起已开始回落并计划以福袋等形式清理。

• 管理层未提供正式业绩指引，但计划在未来六个月推出20亿至50亿元人民币的股份回购计划。

论述逻辑

• 海外2025年高基数及单IP狂热退潮导致2026年第二季度海外收入骤降44% -> 整体收入出现2023年以来首次季度负增长（-11%） -> 刚性营运开支引发经营去杠杆，导致海外营业利润率暴跌至30%并压制下半年净利润率至27% -> 盈利预测大幅下调（2026年调整后净利润降26%至95.00亿元人民币）并调降估值倍数至12倍2027年市盈率 -> 下调目标价至120.00港元并降级至减持。

关键展望

• 短期增长面临高基数重压：预测2026年第三季度收入同比下降超过35%，第四季度同比下降约20%。

• 下半年利润率进一步恶化：预计营运费用相对刚性将驱动净利润率降至27%（同比下滑9个百分点）。

• 海外营业利润率年度重置：预计2026年海外营业利润率将从2025年的49%下降至18%，随后逐步改善。

• 长期温和复苏路径：2027年有望重回温和增长轨道，基于公司目前仅拥有220家以上海外门店的扩张空白空间。

• 评级与目标价上行及下行风险：上行风险包括新超级IP成功推出、授权业务拓展、品类扩张及海外业务更快复苏；下行风险包括新IP推出推迟或失败、海外执行挑战、成本通胀以及地缘政治与监管风险。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：评级由中性（Neutral）下调至减持（Underweight），2027年6月目标价由165.00港元下调至120.00港元，现价153.70港元，理由为超高增长向常态化转变、海外需求走弱、下半年经营去杠杆及利润率承压。

关键图表

图1. 泡泡玛特 - 2026年上半年业绩回顾

图2. 2026年上半年美洲渠道结构回归更为均衡

图3. 我们预计海外及中国收入将在304...环比改善

图4. 中国经营利润率应相对稳定，而海外经营利润率或从2025年的49%降至2026E的18%，此后逐步改善

图5. 泡泡玛特已证明其艺术家IP商业化能力，Molly、SKULLPANDA和Dimoo的收入规模在泡泡玛特手中创下历史新高

图6. 泡泡玛特 - 盈利预测调整

图7. 泡泡玛特 - 市场一致预期EBIT修正

图8. 泡泡玛特 - 12个月滚动P/E区间图