野村：美团（3690.HK）：竞争格局仍不稳定，复苏之路充满波动；维持中性，目标价下调至92港元

原标题：EQUITY: MEDIA & INTERNET

摘要

野村维持美团中性评级，目标价从107港元下调至92港元，隐含7.1%上行空间。报告认为竞争格局仍不稳定，外卖业务复苏之路充满波动。预计1Q26外卖经营亏损环比收窄40%以上至72亿元，每单亏损1.3元（4Q25为-1.94元）。到店业务面临抖音的长期竞争，预计1Q26经营利润同比下降22%至40亿元。新业务因关闭美团优选而亏损收窄，但Keeta海外扩张带来不确定性。野村下调FY26/27F盈利预测，预计FY26经营亏损158亿元（此前预测盈利124亿元），FY27F经营利润下调66%至154亿元。当前股价对应FY27F市盈率37倍。

主要观点

• 外卖业务： 1Q26预计经营亏损环比收窄40%以上至72亿元，每单亏损1.3元（4Q25为-1.94元），得益于收入同比下降8%。
• 竞争环境： 中国当局反对非理性竞争，但具体执行措施不明；阿里巴巴的补贴预算将继续影响竞争格局和美团外卖复苏步伐。
• 外卖单位经济： 预计FY26F每单亏损0.84元（FY25估计为-0.94元），GTV利润率-1.9%，2027年达到盈亏平衡。
• 即时购物： 预计FY26F每单亏损收窄至0.27元（FY25为-0.55元），明年达到盈亏平衡。
• 到店业务： 抖音计划FY26本地服务GTV增长40%以上，深耕到店休闲、旅游和低线市场（美团优势领域），到店复苏道路漫长且颠簸。
• 到店业绩： 预计1Q26经营利润同比下降22%至40亿元，OPM下降9个百分点至25%，收入增长8%；FY26F经营利润同比下降7%，收入增长10%。
• 新业务： 4Q25亏损扩大至47亿元（3Q25为-13亿元），因Keeta在沙特和巴西的扩张；巴西扩张将限于圣保罗，亏损不会迅速飙升。
• 新业务展望： 得益于1H25关闭美团优选，预计FY26新业务亏损收窄至83亿元（FY25亏损100亿元）。
• 盈利预测下调： FY26F预计经营亏损158亿元（此前预测盈利124亿元），FY27F经营利润下调66%至154亿元，主要因利润率假设降低，收入小幅下调1%/2%。
• 估值： SOTP目标价92港元，基于外卖业务10倍FY28F市盈率、即时购物18倍FY27F市盈率、到店酒店旅游8倍FY27F市盈率、新业务1倍FY26F市销率。
• 风险： 上行风险包括外卖或到店竞争缓和、新业务（如全球扩张）超预期；下行风险包括竞争加剧、新业务不及预期。

论述逻辑

报告从美团外卖业务1Q26亏损收窄但竞争仍不确定出发，指出当局反对非理性竞争但执行不明，阿里巴巴补贴持续影响复苏。到店业务方面，抖音计划高增长且聚焦美团优势领域，导致竞争长期化。新业务因关闭美团优选亏损收窄，但Keeta海外扩张带来不确定性。基于这些因素，野村下调盈利预测，并降低SOTP目标价至92港元，维持中性评级。

关键展望

• 外卖业务单位经济在FY26F仍为负（每单-0.84元），2027年达到盈亏平衡。
• 即时购物FY26F每单亏损0.27元，明年盈亏平衡。
• 到店业务FY26F经营利润同比下降7%。
• 新业务FY26F亏损收窄至83亿元。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：评级中性，目标价92港元（此前107港元），当前股价85.90港元（2026年3月27日）。

关键图表

Fig. 1: Meituan – 4Q25 results review

Fig. 2: Meituan – Results by segment (1)