2026-09-16 · 东方证券 · 公司/行业基本面

东方证券首旅酒店(600258)深度报告：沉潜蓄力历周期，景气徐来展锋芒

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摘要

报告维持首旅酒店“买入”评级，目标价16.2元（原目标价16.7元），对应2026年9月11日股价11.47元，预计2026-2028年归母净利润9.1/10.1/10.7亿元（26-27年原预测为10.8/11.8亿元），估值参考可比公司2026年平均20xPE。行业层面供给增速持续回落：全国15间及以上酒店客房增速由2023年的15.7%降至2024年的6.9%和2025年的6.2%，截至2026年8月底全国酒店房量同比增速降至5.6%，2026年1-7月住宿和餐饮业固定资产投资同比下降13.9%；需求端2026年上半年国内出游34.6亿人次、同比增长5.4%，出游总花费3.2万亿元、同比增长2.0%，春秋假政策落地有望拓宽淡季住宿需求，行业RevPAR处于筑底分化阶段（2026Q1龙头普遍正增、Q2同比增速分布于-2.4%至1.6%）。公司2026H1实现收入35.8亿元、同比下降2.2%（主要系直营店减少），归母净利润4.4亿元、同比增长11.0%，酒店运营/酒店管理/景区经营收入占比57.2%/34.7%/8.1%，酒店管理业务毛利率75.2%、贡献公司毛利润64.8%。截至2026年二季度末公司酒店总数8013家（标准管理4418家/轻管理3571家）、客房56.2万间，直营店减至527家、特许占比升至93.4%。成长看点一是RevPAR修复：不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR上半年同比+0.1%，标准管理占储备项目73.8%、高于存量中的55.1%，中高端储备占比44.2%高于存量29.3%，中高端间夜房价277元较经济型193元高43.5%；二是规模扩容：2026年计划新开1600-1700家门店，上半年新开606家、净增211家。风险为居民消费力不及预期、行业竞争加剧和渠道拓展不及预期。

主要观点

行业需求：休闲需求韧性增长，2026年上半年国内出游34.6亿人次、同比增长5.4%，出游总花费3.2万亿元、同比增长2.0%，人均每次出游花费约927元、同比下降约3.3%，现阶段旅游需求增量更多来自出行频次提升；2026年主要假期日均出游人次同比增长3.5%—7.1%。

春秋假政策由倡议探索转向地方排期实施，有望平滑酒店淡旺季：2025年《提振消费专项行动方案》首次明确鼓励探索中小学春秋假，截至2026年9月1日湖南、山东、福建、河南、内蒙古等省份已明确支持，下半年秋假多集中在10-11月、与周末连休5天，新增淡季需求可直接提高淡季入住率。

商务需求仍待企稳：制造业PMI主要在荣枯线附近波动，2026年3-6月连续位于荣枯线及以上，7月下滑后8月回升至49.8%，非制造业和服务业商务活动指数分别为49.0%和49.3%，若企业景气回升有望为工作日入住率和间夜房价带来改善空间。

供给增速回落、投资动能减弱：全国15间及以上酒店客房增速由2023年的15.7%回落至2024年的6.9%和2025年的6.2%；截至2026年8月底全国酒店房量同比增速由年初8.2%降至5.6%、15间及以上房量增速由7.2%降至4.6%；2026年1-7月住宿和餐饮业固定资产投资累计同比下降13.9%。

行业经营处于筑底与分化并存阶段：2026Q1酒店龙头RevPAR普遍正增，Q2华住、亚朵、君亭分别增长1.1%、0.7%、1.6%，锦江、首旅分别同降2.4%、1.2%，五家公司同比增速分布于-2.4%至1.6%；截至2026年6月末华住、锦江、首旅门店分别为13417家、13169家、8011家。

行业三大趋势拓宽中长期成长空间：连锁化率由2024年的40.1%提高至2025年的41.8%，经济型连锁化率由16.3%升至30.9%；2025年中档和高档客房合计占37.9%、较2019年提高约9.0pct；轻资产化下2019-2025年首旅新开加盟酒店占比维持在96.7%—99.1%，2026H1新开606家中604家为特许酒店、占99.7%。

公司经营结构：2026H1实现收入35.8亿元、同比下降2.2%（直营店减少所致），归母净利润4.4亿元、同比增长11.0%；酒店运营、酒店管理和景区经营收入分别为20.5亿元、12.4亿元、2.9亿元，占比57.2%/34.7%/8.1%，酒店管理毛利率75.2%、贡献公司毛利润的64.8%。

网络扩张与轻资产化：2025年一季度末至2026年二季度末酒店由7266家增至8013家（+10.3%）、客房由53.2万间增至56.2万间（+5.7%）；直营由628家减至527家、特许占比由90.3%升至93.4%；2026H1新开606家（同比-8.7%，其中Q2新开388家、同比+6.6%）、退出约395家、净增211家。

公司RevPAR企稳：不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比增速由2025Q1的-4.6%逐季改善至2025Q4的0.3%，2026Q1为+1.7%、Q2为-1.2%，上半年同比+0.1%；Q2间夜房价和入住率同比分别-0.6%和-0.4pct。

结构改善支撑RevPAR结构性上移：公司提出“全力发展标准管理酒店”，标准管理占储备项目73.8%、高于存量中的55.1%；中高端储备726家、占44.2%（2023年末为28.0%）高于存量29.3%；Q2中高端间夜房价277元、RevPAR185元，高于经济型的193元和134元，房价高43.5%；如家3.0及以上产品占比升至85.3%。

扩张目标与储备支撑：年度新开酒店由2019年的829家增至2025年的1510家（复合增速10.5%），2026年计划新开1600-1700家，上半年606家相当于全年计划的35.6%—37.9%；储备酒店1641家回升，其中特许酒店1637家、占99.8%；2026H1特许客房较2025年末增加10605间。

盈利预测与估值：预计2026-2028年归母净利润9.1/10.1/10.7亿元（26-27年原预测10.8/11.8亿元），酒店管理业务2026-2028年收入预计分别同比增长14.0%/11.8%/9.2%，整体毛利率41.7%/42.3%/42.5%；参考可比公司2026年平均20xPE给予目标价16.2元、维持买入评级。

论述逻辑

行业供给增速回落（15间及以上酒店客房增速由2023年15.7%降至2025年6.2%，2026年1-7月住宿餐饮固投-13.9%）+ 需求韧性增长与春秋假等假期制度优化（2026H1出游人次+5.4%）→ 行业供需再平衡，RevPAR存在贝塔修复动能，但当前仍处筑底分化阶段（2026Q1龙头普遍正增、Q2增速-2.4%至1.6%）→ 首旅作为全国三大连锁酒店集团之一可承接行业改善：直营占收入57.2%，固定成本刚性下经营杠杆放大修复弹性；酒店管理按加盟酒店营业收入3%—6%计提持续管理费，毛利率75.2%、贡献毛利64.8%，同步受益 → 公司结构改善进一步抬升单店贡献：标准管理储备占比73.8%高于存量55.1%、中高端储备占比44.2%高于存量29.3%、如家3.0及以上占85.3%推动RevPAR结构性上移 → 储备1641家（特许占99.8%）支撑2026年新开1600-1700家目标，特许客房净增扩大管理收入基础 → 双轮驱动下预计2026-2028年归母净利润9.1/10.1/10.7亿元，按可比公司2026年平均20xPE给予目标价16.2元，维持“买入”评级。