伯恩斯坦 全球物流供应链进展观察：稳健的需求和拥堵支持费率

摘要

运价方面，SCFI较冲突前上涨152%、WCI上涨129%，马士基援引上海港最长12天的延误凸显码头拥堵对运价的支撑；6月亚欧航线运量同比+17%、亚洲区域内+7%、跨太平洋持平。 需求端，7月美国PMI升至55.6、欧元区51.9、中国50.9，美国不含燃油即期卡车运价本月迄今同比+48%（5月为+34%），主要由供给端收紧驱动且具有结构性。 马士基8月13日将2026年基础EBITDA指引上调至105亿-125亿美元；但报告警告行业运力供给2026/2027/2028年将分别增长3.9%/7.7%/12.3%，叠加红海-苏伊士航线逐步恢复，拥堵对运价的支撑将受到考验。 整体而言，报告认为短期盈利背景仍有支撑，持续的供应链复杂性利好货运代理。 评级上，NSC、UNP、UPS、FDX、JBHT为跑赢大盘，Maersk为跑输大盘（目标价14,100丹麦克朗），Kuehne+Nagel为与大盘持平（目标价200瑞郎）。

主要观点

• 海运运价指数较冲突前大幅走高：SCFI上涨152%，WCI上涨129%，且均高于一个月前；马士基称上海港延误最长可达12天，凸显市场紧张。

• 6月分航线海运量分化：跨太平洋航线同比持平，亚欧航线强劲增长17%，亚洲区域内增长7%；霍尔木兹海峡封锁影响有限，仅2%的全球运量经过该通道。

• 前瞻指标保持韧性：7月美国PMI升至55.6（环比+2.3点），欧元区PMI改善至51.9（+0.5点），中国PMI小幅回落至50.9（-0.8点）；5月全球出口量同比增长5.4%，美国进口增长8%。

• 空运费率仍处高位：地缘扰动使空运费率高出冲突前约30%，带动行业收入增长25-30%；海湾三大航司（阿提哈德、阿联酋航空、卡塔尔航空，合计约13%全球空运运力）已接近正常运营，未来数周数月收益率可能正常化；IATA数据显示6月全球空运需求同比+9%，为连续第16个月增长。

• 美国陆运运价加速上涨：不含燃油的即期卡车运价本月迄今同比+48%，高于5月的+34%和此前3个月的约+20-25%，主要由供给端收紧驱动（语言、住所、运营领域、服务时长、培训等既有监管的执行以及燃油成本上升），报告认为问题具有结构性、利好美国陆运运价。

• 马士基8月13日再度上调2026年指引：预计基础EBITDA达105亿-125亿美元，显著高于6月末的指引区间，反映市场较预期更紧、亚洲出口需求韧性与严重陆侧瓶颈；其维持2026年全球集装箱贸易增长约4%的预测，二季度燃油价格同比上涨44%。

• 中期供给压力显著：新船订单扩张叠加拆解极少，预计行业运力供给2026年增长3.9%、2027年加速至7.7%、2028年达12.3%；到今年底现役船队将较2019年高约48%，2027-28年净增长15-20%，远超结构性需求增长。

• 红海/苏伊士恢复仍是关键变量：马士基、赫伯罗特、CMA CGM与中远海运已不同程度恢复曼德海峡通行；若趋势延续将大幅增加有效运力、压制运价与船公司盈利能力，除非持续的码头拥堵继续吸收运力。

• 供应链复杂性持续利好货代：Kuehne+Nagel凭借有机增长、降本与高派息重拾增长，并积极定位为货代领域的AI赢家，强调云原生自有TMS、工作流所有权与干净数据是成功关键。

• 对马士基维持看空：集运核心业务受高企且增长的行业订单簿压制，整合商战略七年来未兑现承诺的营收协同；任何持久和平协议恢复红海/苏伊士航线将进一步施压运价。

论述逻辑

• 伊朗冲突爆发六个月→地缘扰动推升海运与空运费率且运量维持增长（海运6月+5%、空运计费重量6月+9%后放缓至约+3%）→终端瓶颈与码头拥堵收紧市场、继续支撑运价（SCFI较冲突前+152%、WCI+129%、上海延误最长12天）→需求端PMI与ISM显示消费和制造业韧性（美PMI 55.6、ISM连续为正、美国国内多式联运YTD 5月转正约+1%）→但新船交付加速（行业供给2026/27/28年+3.9%/+7.7%/+12.3%）与红海-苏伊士通行逐步恢复构成中期运力过剩风险→因此报告判断：短期盈利背景仍有支撑、结构性问题利好美国陆运运价，同时对集运商（马士基跑输大盘）保持谨慎，偏好货代与北美铁路、快递标的（NSC、UNP、UPS、FDX、JBHT跑赢大盘）。

关键展望

• 未来数月至数年将检验拥堵对运价的支撑能否持续——大量新船运力交付与曼德海峡航线持续正常化是核心考验。

• 至2028年的大规模新船交付威胁当前供需平衡；船队扩张叠加红海/苏伊士通行逐步恢复，需要真正的运力纪律才能避免运价急剧回调，而行业纪律在资产负债表承压前不太可能出现。

• 空运收益率存在正常化空间：海湾航司运力基本恢复后，未来数周数月部分收益率正常化可能发生。

• SCOTUS经纪人责任裁决终将对卡车运力施加进一步下行压力，但传导到运价需要时间；预计将推动经纪行业整合，但对客户行为和采购运价是净负面。

• 整体而言，报告认为近期盈利背景仍有支撑，即便面临通胀压力和高于冲突前的油价，消费需求依然韧性。

推荐标的

• NSC（诺福克南方铁路）：跑赢大盘，目标价396.00美元。

• UNP（联合太平洋铁路）：跑赢大盘，目标价346.00美元。

• UPS（联合包裹）：跑赢大盘，目标价131.00美元。

• FDX（联邦快递）：跑赢大盘，目标价397.00美元。

• JBHT（J.B. Hunt）：跑赢大盘，目标价329.00美元。

• CP（加拿大太平洋铁路）：与大盘持平，目标价144.00加元/102.24美元。

• CNI（加拿大国家铁路）：与大盘持平，目标价196.00加元/139.16美元。

• CSX：与大盘持平，目标价48.00美元。

• CHRW（罗宾逊全球物流）：与大盘持平，目标价151.00美元。

• Kuehne+Nagel：与大盘持平，目标价200.00瑞郎；看点为货代AI赢家定位、有机增长、降本与高派息。

• AP Moller - Maersk（马士基）：跑输大盘，目标价14,100丹麦克朗；集运核心业务承压、整合商战略七年未兑现营收协同。