花旗：金属事务：美国中西部溢价在政策不确定性下仍由供应驱动，风险偏向前端

原标题：CITI Metal Matters：US Midwest premium remains supply~led amid policy uncertainty. With risks skewed to the front end

摘要

花旗认为，美国中西部溢价（MWP）近期飙升至每磅104美分（1月29日），主要反映在需求韧性下受约束的边际供应定价，而非简单的需求重估。基准情景下，预计Section 232铝关税不会广泛撤销，使近期供应对政策不确定性和供应时间敏感。风险偏向前端，2026年晚些时候随着供应可见度改善，溢价将逐步回落。报告提供了三种情景预测：牛市（溢价测试120美分/磅）、基准（逐步回落至95美分/磅）、熊市（跌至70美分/磅）。下游需求稳定，但初级和二级铝供应均缺乏弹性，库存缓冲有限，加拿大进口下降加剧了供应紧张。

主要观点

• 美国MWP突破100美分/磅（1月29日达104美分/磅），反映韧性需求与受限边际供应的相互作用，定价进入新机制。
• 基准情景下，预计Section 232铝关税不会广泛撤销，政策不确定性持续影响市场行为。
• 下游买家采取库存规避、按需采购策略，增加了市场对现货可用性的敏感度。
• 库存覆盖率相对于替换需求偏低，市场暴露于时间风险，即使温和的现货需求也能引发溢价大幅波动。
• 加拿大未合金铝进口（含P1020）在2025年趋势下降，削弱了历史上锚定美国替换成本的供应流。
• 欧洲、大洋洲和南美的非加拿大流入为间歇性，未能建立结构性更大的边际供应基础（图8）。
• 美国初级铝产量对高价反应有限，受限于电力成本、环境许可和重启时间（以年计）。
• 二级铝供应受物流、加工和质量摩擦约束，即使全铝价接近5400美元/吨（1月31日），废料流动仍受限。
• 下游需求稳定：汽车产量正常化而非收缩，航空航天订单积压支撑高规格铝需求。
• 美国制成品金属产出（图3）保持稳定，表明铝消费未减弱，无法自然缓解中西部定价压力。
• 基准情景：溢价2026年保持高位，2027年逐步缓和；牛市情景：2026年初测试120美分/磅；熊市情景：2026年回落至70美分/磅，随后至50美分/磅。

论述逻辑

报告从近期MWP飙升（104美分/磅）出发，指出其由供应驱动而非需求重估。核心逻辑链条：政策不确定性（关税不撤销）→ 下游买家库存规避 → 边际供应敏感度上升 → 库存缓冲不足 → 加拿大进口下降 → 初级和二级供应均缺乏弹性 → 需求稳定但无法缓解供应压力 → 溢价维持高位。未来风险偏向前端，随着供应可见度改善（2026年晚些时候），溢价逐步回落。

关键展望

• 报告明确给出了三种情景预测：牛市（30%概率）2026年初溢价测试120美分/磅，随后至115美分/磅；基准（50%概率）2026年溢价从110美分/磅逐步降至95美分/磅，2027年降至98美分/磅；熊市（20%概率）2026年溢价跌至87美分/磅，随后至70美分/磅。
• 关键验证点：政策变化（美加双边进展）、加拿大进口趋势、初级和二级供应响应、下游需求韧性。
• 风险：政策不确定性、供应时间延迟、需求意外下滑。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1. 美国全铝价格已决定性地高于欧洲和日本，反映区域特定供应约束而非全球价格动态

Figure 2. 尽管全铝价格创纪录，美国废料出口仍保持韧性，凸显二级供应短期响应有限

Figure 3. 制成品金属产出保持广泛稳定，阻止中西部定价的需求驱动缓解

Figure 4. 相对于疫情前水平的韧性汽车产量放大了边际供应受限的定价影响

Figure 5. 航空航天产出在较高水平正常化，强化了对高规格铝的需求，尽管溢价波动

Figure 6. 花旗美国中西部溢价（MWP）预测情景

Figure 7. 美国未锻造铝进口显示供应缓冲在需求韧性下萎缩

Figure 8. 加拿大流入（未合金含P1020）下降使美国初级供应日益暴露于波动性替换货物

Figure 9. 未锻造（合金）进口已重置至更低水平，并未抵消初级供应收紧