高盛 蒙牛乳业（2319.HK）：26年上半年初评：营收广泛复苏而净利润受税务调整影响；强劲的冰品销售息税前利润率
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摘要
高盛在蒙牛乳业8月26日发布的1H26业绩初评中维持买入评级与24.0港元12个月目标价，对应现价18.70港元（8月26日收盘）28.3%的上行空间。 1H26收入448亿元人民币，同比增长7.8%且主要由销量驱动，各品类广泛复苏并略超高盛预期的436亿元；净利润23.7亿元，同比增长15.9%，若加回3.2亿元所得税调整则为26.9亿元，与高盛预期的27.9亿元大体一致。 核心经营利润（公司口径）同比增长4%，OPM同比下降0.3个百分点至8.2%，符合公司2026全年核心OPM同比持平约8%的指引；毛利率下降1个百分点至40.8%，被销售/管理费用率0.3/0.4个百分点的节省部分对冲。 分品类看，液态奶收入增长5.2%至339亿元，冰淇淋、奶粉、奶酪分别增长8.5%、23%、33%；婴幼儿配方奶粉尤为强劲，贝拉米增长60%以上，IMF EBIT同比增长117%、利润率10.5%（同比提升4.6个百分点），印证高盛此前关于蒙牛是中国奶粉高端化趋势主要受益者的观点。 按高盛测算，加回非经常项目及税务调整后经常性净利润为29亿元、同比增长9%。 公司8月27日上午9:30（香港时间）召开业绩说明会，高盛预计焦点在于液态奶需求、2H26增长与利润率、奶酪/深加工产品规划、原奶周期及股东回报计划。
主要观点
- 1H26收入448亿元人民币，同比增长7.8%，主要由销量驱动，各品类收入广泛复苏，略超高盛预期的436亿元。
- 净利润23.7亿元，同比增长15.9%；若加回3.2亿元所得税调整，净利润为26.9亿元，与高盛预期的27.9亿元大体一致。
- 核心经营利润（公司口径）同比增长4%，OPM同比下降0.3个百分点至8.2%，基本符合公司2026年全年核心OPM同比持平、约8%的指引。
- 毛利率同比下降1个百分点至40.8%，主因2H25以来对部分关键基础产品调价及1H26包装材料、椰子油、蛋白粉成本上升，液态奶EBIT利润率因此下降0.6个百分点；销售/管理费用率分别节省0.3/0.4个百分点形成部分对冲。
- 报告净利润同比增长16%，主因联营公司收益转正至4000万元（1H25为-5.85亿元，其中现代牧业净利润4170万元、1H25为-9.84亿元），以及存货减记由2.22亿元降至1.65亿元，或反映上游原奶供需趋稳。
- 非经常项目形成拖累：其他费用升至6.99亿元（1H25为5.68亿元），含处置联营公司部分股权损失8500万元、固定资产减值5800万元等；另受3.2亿元以前年度税务调整影响，剔除后基础有效税率约22.7%。
- 按高盛测算，加回非经常项目（减值与联营收益等）及税务调整后，1H26经常性净利润为29亿元，同比增长9%。
- 品类复苏超出液态奶范围：液态奶收入增长5.2%至339亿元，冰淇淋、奶粉、奶酪收入分别增长8.5%、23%、33%。
- 婴幼儿配方奶粉（IMF）表现强劲：贝拉米同比增长60%以上，中国主要跨境渠道显著跑赢市场；IMF EBIT同比增长117%，EBIT利润率10.5%，较1H25的5.9%提升4.6个百分点。
- 高盛以Exhibit 1汇总1H26实际业绩与GSe的分部对比，覆盖各业务收入、EBIT、EBIT利润率及合并损益表明细。
- 高盛维持买入评级，12个月目标价24.0港元，基于15.1倍2027E市盈率以9.6%股本成本折现至2027年中；现价18.70港元，上行空间28.3%。
论述逻辑
- 收入端：销量驱动叠加各品类全面复苏（液态奶+5.2%、冰淇淋+8.5%、奶粉+23%、奶酪+33%）→收入448亿元、同比+7.8%，略超GS预期。
- 净利润端：联营收益转正（现代牧业扭亏为盈4170万元）叠加存货减记减少→推高报告净利同比+16%；减值与其他费用增加、3.2亿元税务调整→拖累表观利润→加回后经常性净利同比+9%至29亿元，更能反映真实经营改善。
- 结构逻辑：中国IMF高端化趋势→蒙牛为核心受益者→贝拉米增长60%以上、跨境渠道跑赢市场→IMF EBIT同比+117%、利润率升至10.5%，验证高盛此前报告的判断。
关键展望
- 公司于8月27日上午9:30（香港时间）召开现场业绩说明会，高盛预计五大焦点：液态奶需求展望；2H26各品类增长与核心OP利润率展望；迎合消费趋势的产品规划（尤其奶酪/深加工）；对原奶周期的最新看法；股东回报计划。
- 公司指引2026全年核心OPM同比持平、约8%，1H26的8.2%基本在轨。
- 高盛预测：2026E收入888.20亿元、EPS 1.27元；2027E收入939.30亿元、EPS 1.48元；2028E收入988.59亿元、EPS 1.61元。
- 主要下行风险：高端需求复苏慢于预期；乳制品需求复苏慢于预期；乳业竞争加剧；新品类亏损扩大。
推荐标的
- 蒙牛乳业（2319.HK）：买入评级，12个月目标价24.00港元，现价18.70港元（2026年8月26日收盘），上行空间28.3%；估值基于15.1倍2027E市盈率以9.6%股本成本折现至2027年中；市值736亿港元/94亿美元。
- 该评级相对于高盛覆盖的食品饮料公司池作出，同覆盖标的包括伊利、中国飞鹤、康师傅、统一中国、农夫山泉、华润啤酒、青岛啤酒A/H、颐海国际等。