瑞银：紫金矿业-H：成本压力下业绩稳健，重申买入为首选股

原标题：Zijin Mining Group - H

摘要

紫金矿业于2026年3月20日公布2025年全年业绩，归母净利润518亿元（人民币，下同），同比增长62%，接近此前预告的510-520亿元上限。公司同时宣布2025年下半年每股股息0.38元，全年派息率31%，并启动A股回购计划15-25亿元，回购价上限41.5元/股。2025年产量：铜109万吨、金90吨、锂2.55千吨LCE；2026年产量指引不变：铜120万吨、金105吨、锂120千吨LCE。成本方面，铜综合成本同比上升11%，金综合成本同比上升19%，主因品位下降、剥采比提高、人工成本上升、金矿特许权使用费增加及新收购资产爬坡期过渡成本。瑞银认为业绩扎实，重申买入评级，12个月目标价63.50港元，为首选股。当前股价对应2026年PE 9.5倍，估值不贵，近期股价走弱提供更好买入机会。

主要观点

• 2025年归母净利润518亿元，同比增长62%，接近预告上限。
• 2025年产量：铜109万吨、金90吨、锂2.55千吨LCE。
• 2026年产量指引：铜120万吨、金105吨、锂120千吨LCE。
• 2028年产量目标：铜150-160万吨、金130-140吨、锂270-320千吨LCE，与年报一致。
• 铜综合成本同比上升11%，金综合成本同比上升19%，主因：1）部分矿山品位下降、剥采比提高；2）人工成本上升；3）金价上涨导致特许权使用费增加；4）新收购资产（如Arena、Akyem）爬坡期过渡成本，Arena受限于卡车运力导致固定成本较高，Akyem因矿山寿命假设导致折旧摊销较高。
• 2025年下半年每股股息0.38元，全年股息0.60元，派息率31%。
• 宣布A股回购计划15-25亿元，回购价上限41.5元/股。
• 紫金矿业-H当前股价34.22港元，对应2026年PE 9.5倍，估值不贵。
• 瑞银重申买入评级，12个月目标价63.50港元，为首选股。
• 近端铜价可能受宏观不确定性（中东局势、油价波动）影响，但长期基本面不变，近期股价走弱提供更好买入机会。
• 公司将于3月23日举行业绩说明会，届时将有更多细节。

论述逻辑

紫金矿业2025年业绩超预期，归母净利润同比增长62%至518亿元，产量稳步增长（铜109万吨、金90吨、锂2.55千吨LCE），成本虽上升但盈利仍强劲。公司维持2026年产量指引及2028年长期目标，显示增长路径清晰。当前估值（2026年PE 9.5倍）处于低位，且公司通过分红（派息率31%）和回购（15-25亿元）回馈股东。尽管短期宏观因素可能扰动铜价，但长期铜市场基本面未变，因此瑞银认为近期股价回调是买入机会，重申买入评级并列为行业首选。

关键展望

• 2026年产量指引：铜120万吨、金105吨、锂120千吨LCE。
• 2028年产量目标：铜150-160万吨、金130-140吨、锂270-320千吨LCE。
• 公司将于2026年3月23日举行业绩说明会，届时可能提供更多细节。
• 近端风险：中东局势、油价波动可能影响铜价；但长期铜市场基本面不变。
• 瑞银目标价63.50港元，基于SOTP估值法。
• 主要风险：商品价格波动、监管变化、生产中断、海外政治风险、铜金价格波动、新矿山爬坡快于/慢于预期、外汇风险。

推荐标的

• 紫金矿业-H (2899.HK)：评级 买入，12个月目标价 63.50港元，为首选股。理由：业绩扎实，盈利/产量交付能力强，估值不贵（2026E PE 9.5倍），近期股价走弱提供买入机会。

关键图表

• Highlights (Rmbm)
• Profitability/valuation
• Forecast returns
• Company Description
• Valuation Method and Risk Statement
• Quantitative Research Review: Zijin Mining Group - H