野村 证券化产品周报：证券化产品周报

摘要

本篇周报覆盖美国证券化产品四大板块。 机构MBS方面，8月G2定制化发行量创历史新高、占Ginnie总发行量的43%，spec pooling增加主要来自高贷款余额、100% FHA与ET池，随着Ginnie payups年内回落，报告重估6.0-6.5新发行池相对价值，偏好低至中等payup品种并给出细分优先序。 抵押信用方面，机构合格RMBS年内发行已达160亿美元（去年同期70亿），PennyMac（50亿）与Annaly（30亿）领跑，预计2026/2027年发行220亿/260亿美元；相对价值上偏好机构投资者SSNR PT（较jumbo prime SSNR与TBA分别有10bp和30bp OAS优势）及机构合格浮息债（经上限调整较机构CMO有20-40bp DM优势）。 CMBS方面，8月拖欠与特殊服务率继续上升且趋势料延续，写字楼主导负面估值削减与带损清算，Bank of America Plaza 4亿美元贷款以2.1亿美元清算、损失1.76亿（严重性44%），到期墙总量可控但写字楼占比高企直至2027年。

主要观点

• 机构MBS：8月G2定制化发行量创历史新高、已占Ginnie总发行量的43%，spec pooling增加主要由更高贷款余额、100% FHA和ET池驱动；Ginnie payups年内回落，报告重估6.0-6.5新发行池相对价值，偏好低至中等payup品种（中等payup中100% FHA优于300k LB；高payup中150k LB优于110k LB、RHS和NY池；低payup中ET优于VACO池）

• 正文细节：G2定制池因买断导致总提前还款高于传统300k LB，且Ginnie买断存在进一步上升风险，因此尽管100% FHA payup更低，正文偏好传统300k LB甚于100% FHA；同时GN/FN 6.0-6.5互换报10 ticks和2 ticks，显著高于过去一年均值-9和-3 ticks，若高票息GN/FN互换自高位回落，Ginnie spec面临下行风险

• 抵押信用：机构合格RMBS年内发行达160亿美元、去年同期仅70亿；PennyMac发行最多（50亿）、Annaly次之（30亿），两者均保留次级档；预计2026年发行220亿、2027年260亿美元

• GSEs陡峭LLPA与高保证费令非机构渠道执行更优：2026年内29%的机构投资者/二套房贷款经非机构证券化，预计2027年升至40%；业主自住合格贷款RMBS自2025年以来已定价24单、共80亿美元，此前每年不足10亿

• 信用相对价值：偏好机构投资者SSNR PT，较jumbo prime SSNR有10bp OAS、较TBA有30bp OAS优势且凸性更佳；机构合格浮息债经上限调整较机构CMO有20-40bp DM优势，6.5%上限浮息债距上限逾100bp，且为AAA评级、压力情景下不被锁定，相对CRT M1更具吸引力

• prime各板块信用表现稳健：C/D30滚动率显著低于non-QM，实际损失可忽略、无任何年份累计损失超过1bp，机构投资者贷款近期年份表现优于jumbo prime；但jumbo prime 2023年份FCL/REO占比过去一年上升，中期清算损失存在上升风险，压力情景下机构合格贷款预计跑赢机构投资者贷款

• CMBS：8月tape显示conduit与SASB严重拖欠率及特殊服务率继续走高且趋势可能延续，因抵押品表现滞后于趋稳的CRE基本面；写字楼主导负面估值削减与带损清算；贷款修改近月下降、更少服务商依赖展期；3Q26已成为2019年以来到期按时/提前偿还比例最高的季度；SASB特殊服务率单月跳升主因10亿美元Blackstone/Hudson Pacific好莱坞项目（BXHPP 2021-FILM）

• 7月清算量跳升由写字楼主导：洛杉矶Bank of America Plaza（140万平方英尺）4亿美元贷款以2.1亿美元售出，录得1.76亿美元损失、损失严重性44%

• CMBS到期墙总量上未来几年可控，但再融资压力持续：写字楼贷款在到期结构中占比高企直至2027年，2016-2019年发放的10年期贷款面临借款利率与cap rate上升逆风，未来到期将是优质资产与有赞助人支持者和无者之间的分化

• CLO：RP结束后交易量近月回升，2026-2027年RP-end组合经历高市值损失后普遍股权NAV与BB MVOC偏低，带动dented、短久期BB以宽DM活跃成交；市值恶化或维持高位，但call可能性是该组合潜在上行来源；低MVOC交易在RP-end前后reset活动增加，或利好部分退出再投资的BB档

论述逻辑

• 机构MBS链条：G2定制化spec发行创纪录（占Ginnie发行43%）→ spec供给放量压低Ginnie payups → 6.0-6.5新发行池相对价值重估 → 过去一年roll波动大且spec无carry优势 → 偏好低至中等payup品种，再按买断风险、凸性与payup水平在FHA/LB/ET/VACO各池间排序

• 抵押信用链条：GSEs对投资者/二套房贷款征收陡峭LLPA与高保证费 → 非机构渠道执行更优 → PennyMac/Annaly等程序化发行放量 → 年内发行160亿（去年同期70亿）→ 预计2026/2027年220亿/260亿 → 在此供给与凸性差异下偏好SSNR PT与浮息债

• CMBS链条：空置率上升、租金增长放缓 → 抵押品表现滞后于趋稳的CRE基本面 → 8月拖欠与特殊服务率续升、写字楼主导ARA与损失清算 → 修改减少、到期按时偿还比例创2019年以来新高 → 到期墙总量可控但再融资持续分化

关键展望

• 机构合格RMBS发行预测：2026年220亿美元、2027年260亿美元；机构投资者/二套房贷款非机构证券化占比预计由2026年内29%升至2027年40%

• CMBS拖欠与特殊服务率上升趋势未来数月可能延续

• 到期墙未来几年总量可控，但写字楼贷款在到期结构中占比高企直至2027年；2016-2019年发放的10年期贷款持续面临利率与cap rate上升逆风

• CLO市值恶化或维持高位，call可能性是潜在上行来源

• 总体预计多数低MVOC交易不会被reset

• jumbo prime 2023年份FCL/REO占比过去一年上升，中期清算损失或增加；压力情景下机构合格贷款预计跑赢机构投资者贷款

• Fresno Fashion Fair（3.25亿美元贷款）因2026年11月到期进入特殊服务，2016年承做债务收益率8.1%，近期A-mall贷款已接近12%（11.3%-12.9%）

• Harlem USA（1.08亿美元贷款）2026年10月到期：入住率由98%降至74%、NOI降逾30%，承做时10%的债务收益率目前已远低于7%

• Rohnert Park Center将于2026年9月末拍卖、起始价400万美元；2026年7月估值为1380万美元，贷款余额已摊销至950万美元

推荐标的

• 机构MBS（6.0-6.5新发行池）：偏好低至中等payup品种；中等payup中100% FHA池优于300k LB，高payup中150k LB优于110k LB、RHS与NY池，低payup中ET优于VACO（注：正文细节因FHA买断风险更高，偏好传统300k LB甚于100% FHA）

• 机构投资者SSNR PT：较jumbo prime SSNR有10bp OAS、较TBA有30bp OAS优势，凸性更佳

• 机构合格浮息债：经上限调整较机构CMO有20-40bp DM优势，且优于CRT M1（AAA评级、压力情景下不被锁定）

• CLO BB档：dented、短久期BB以宽DM交易，BB较NAV中位数低9个点，负NAV交易的提前赎回或为折价买入的uncovered BB带来显著回报

• 报告未提供个股评级或目标价；PennyMac、Annaly、Macerich、Vornado、Brookfield等公司仅作为发行人或借款人背景出现，非覆盖评级标的

关键图表

图1. 按年累计总发行量（符合机构资格）

图2. DM与距上限的距离（截至2026年9月1日）

图3. 各板块D90+比率

图4. 全国空置率

图5. 按物业类型划分的即将到期规模（完全展期）——conduit与SASB

图6. RP后交易的年化赎回率：2026年迄今与往年对比