德银中国宏观：价格上升拖累5月PMI

原标题：China Macro: May PMI: rising prices affecting demand

摘要

德银认为，中国5月制造业PMI回落至50荣枯线，主要反映油价冲击带来的上游价格上涨开始压制下游需求。生产分项仍在扩张，但新订单跌破50，新出口订单也明显下降，显示生产领先于需求且缺口扩大。投入价格PMI为60.5，产出价格PMI为51.9，企业成本上升但无法完全传导，利润率压力正在影响采购和生产决策。服务业PMI回到扩张区间提供部分对冲，但建筑业仍低于50，提示4月以来投资走弱可能延续到5月。

主要观点

• 制造业PMI结束连续两个月扩张后回到50荣枯线。德银认为这不是简单的季节性回落，而是上游价格上涨对终端需求造成压力的早期体现。

• 订单弱于生产是第一条证据。生产分项仅下降0.3个百分点至51.2，仍处于扩张区间；新订单分项下降0.7个百分点至49.9，五个月来首次跌破50；新出口订单下降1.7个百分点至48.6。生产继续扩张而订单走弱，说明供需缺口正在扩大。

• 投入价格上涨明显快于产出价格是第二条证据。5月投入价格分项为60.5，产出价格分项为51.9，两者连续第五个月处于扩张，但价差并未收窄。企业吸收无法完全转嫁的成本上升，利润率受压，进而影响采购和生产。

• 库存结构恶化是第三条证据。原材料库存分项下降0.7个百分点至48.6，而产成品库存上升1.8个百分点至49.3。这说明企业在高投入成本面前减少上游采购，同时下游销售放缓导致产成品累积。

• 服务业提供部分缓冲。服务业PMI回升0.7个百分点至50.1，重回扩张区间，信息技术、金融服务和交通运输均处在55以上的高景气区间。服务业韧性缓冲了制造业和建筑业的拖累。

• 建筑业仍然疲弱。建筑业PMI为48.8，继续低于50，显示4月以来的投资走弱可能已经延续到5月。建筑业疲软也与地产和基建实物工作量偏弱相互印证。

• 高频价格数据显示油价冲击正在扩散。钢铁价格在连续六个月下跌后从4月下旬开始回升，锌价以及其他有色金属也在上涨。报告认为油价上涨的影响正在向更广泛行业传导。

• 财政发债节奏仍慢于去年。5月国债和地方政府债发行约1.1万亿元，较3月0.93万亿元和4月0.95万亿元略有加速，但前五个月累计发行仍比去年同期少约5000亿元，财政支撑尚未完全追上去年节奏。

论述逻辑

油价和工业品价格上涨 → 投入价格显著快于产出价格上行 → 企业利润率承压且减少原材料采购 → 新订单和新出口订单跌破扩张区间、产成品库存上升 → 制造业PMI回到50荣枯线 → 服务业恢复扩张提供部分缓冲，但建筑业低于50和发债偏慢限制总需求修复。

关键展望

• 制造业展望：若投入价格继续高于产出价格，企业会继续压缩采购、控制生产和消化产成品库存。制造业PMI可能在50附近反复，而非快速回到强扩张区间。

• 服务与建筑展望：服务业PMI回到50.1，信息技术、金融和交通运输高于55，短期仍能对冲部分制造业压力；但建筑业PMI仅48.8，显示投资和地产链条拖累可能延续。

• 通胀与利润展望：钢铁、锌和其他工业品价格回升说明油价冲击向产业链扩散。若企业无法向下游传导成本，利润率压缩会进一步抑制采购和生产意愿。

• 政策展望：5月政府债发行有所加速至约1.1万亿元，但前五个月累计仍低于去年同期约5000亿元。财政发力若不能加快，基建和总需求支撑会偏弱。

推荐标的

• 报告没有给出明确资产交易建议。隐含宏观含义是，对中国制造业和建筑链条保持谨慎，关注服务业韧性、工业品价格传导和政府债发行节奏。

关键图表

Figure 1：中国5月PMI，展示制造业回到50荣枯线、服务业恢复扩张而建筑业仍偏弱。

Figure 2：工业品价格继续上涨，显示油价冲击向钢铁和有色金属等行业扩散。

Figure 3：5月政府债发行小幅加快，但累计发行节奏仍慢于去年同期。

Figure 4：跨国PMI比较，显示中国制造业景气回到荣枯线附近。

Figure 5：中国制造业PMI回到50荣枯线，扩张动能较前两个月减弱。

Figure 6：服务业PMI回到扩张区间，为经济提供部分缓冲。

Figure 7：建筑业PMI仍低于50，为48.8，显示投资活动继续偏弱。

Figure 8：企业经营预期走弱，反映价格压力和需求放缓影响信心。

Figure 9：上游库存下降而产成品库存上升，显示高成本抑制采购且下游销售偏弱。

Figure 10：投入价格上涨速度继续明显快于产出价格，企业成本转嫁不足。

Figure 11：出口PMI虽近期下降但仍相对坚挺，外需没有完全转弱。