瑞银：花旗 恒瑞医药（600276.SH）：2026财年创新药销售增速放缓

摘要

管理层建议改用ESOP目标作为创新药销售指引——2026/27/28年为192/240/300亿元（同比+17%/+25%/+25%），大幅偏离此前30%的FY26创新药增速指引。 花旗预计2H26总收入增速回升至11%（同比），受新适应症获批及NRDL纳入后放量支撑，但仍将2026/27/28收入预测下调7%/5%/6%，EPS分别调整+6%/-10%/-14%（模型计入Braveheart IPO约12亿元投资收益）。 评级维持买入，A/H股目标价由人民币123元/港元134元下调至人民币109元/港元119元。 对外授权收入1H26为14亿元（同比-28.6%），管理层预计3Q26收到BMS 6亿美元首付款，花旗模型2026年授权费36亿元（2025年为34亿元）。 管线层面，管理层预计2027–28年五大治疗领域有40+新获批，2H26将迎来多项关键肿瘤数据读出。

主要观点

• 1H26收入155亿元人民币（同比-2%）、净利润45亿元（同比+0.3%），低于Visible Alpha（VA）共识。

• 管理层建议参考ESOP目标作为创新药销售指引：2026/27/28年为192/240/300亿元（同比+17%/+25%/+25%），大幅偏离此前30%的FY26创新药销售指引。

• 花旗预计2H26总收入增速回升至11%（同比），受新适应症获批及NRDL纳入后销售放量支撑；但仍下调2026/27/28收入预测7%/5%/6%，EPS分别调整+6%/-10%/-14%，因模型计入2026年8月Braveheart IPO约12亿元投资收益。

• 维持买入评级，A/H股目标价由人民币123元/港元134元下调至人民币109元/港元119元。

• 2Q创新药收入增16.4%至88.1亿元；其中肿瘤创新药仅增2.6%至62.7亿元——瑞维鲁胺、达尔西利及新纳入医保的trastuzumab rezetecan的增长被竞争和NRDL降价部分抵消，成熟品种吡咯替尼、阿帕替尼和19K承压。

• 非肿瘤创新药销售大增74.0%至25.5亿元，由代谢产品线及ivarmacitinib、vunakizumab、recaticimab在NRDL纳入后的放量驱动。

• 仿制药销售下滑16.1%至51.4亿元，反映国家和地方集采、续约降价，以及公司主动将资源向创新药倾斜。

• 管线执行是亮点：管理层预计2027–28年五大治疗领域有40+新获批；1H26已实现7项产品/适应症获批、10项NDA/MAA受理、6项CDE突破性疗法认定、启动18项III期试验、10个新分子实体（NME）进入临床。

• 肿瘤管线关键进展：达尔西利获批用于HR+/HER2-早期乳腺癌辅助治疗；Retlirafusp alfa（PD-L1/TGF-βRII）作为全球FIC获批1L PD-L1+胃癌；trastuzumab rezetecan获批2L+ HER2+乳腺癌；HER3 ADC SHR-A2009在EGFR突变NSCLC III期达到主要终点。

• 代谢、免疫/呼吸与心血管布局：注射用ribupatide预计2027年初在中国上市、口服HRS-7535在2028年；拟启动IL-23p19/IL-36R SHR-1139 III期并将SHR-2173 pMN II期扩展至美国入组；Ruzinurad（URAT1）5月获批痛风和高尿酸血症；心脏肌球蛋白抑制剂HRS-1893中国NDA预计1H27提交。

论述逻辑

• 管理层随即把创新药指引口径切换为ESOP目标（隐含2026年仅+17%），低于此前30%的FY26指引，触发市场对增长预期的重估。

• 最终结论：维持买入但下调目标价至A/H股109元/119港元，支撑来自管线执行（2027–28年40+新获批）与授权收入（预计3Q26收到BMS 6亿美元首付款、2026年授权费36亿元）。

关键展望

• 2H26肿瘤关键数据读出：SHR-A1811（HER2 ADC）1L HER2 r/m BC III期；HRS-7058（KRAS G12C）2L+ KRAS G12C NSCLC II期；SHR-A2102（Nectin-4 ADC）宫颈癌II期、2L EGFRm NSCLC II期及HR+/HER2- BC I期；SHR-1826（c-MET ADC）2L+ NSCLC II期。

• 管理层预计3Q26收到BMS 6亿美元首付款。

• 代谢产品里程碑：注射用ribupatide预计2027年初在中国上市，口服HRS-7535在2028年推出。

• 心脏肌球蛋白抑制剂HRS-1893的中国NDA预计1H27提交。

• 管理层预计2027–28年五大治疗领域合计40+新获批，为中期增长验证点。

• 评级与目标价：维持买入，A/H股目标价人民币109元/港元119元（原123元/134元）。

关键图表

图1. 江苏恒瑞医药（1276.HK/600276.SS）

图2. 最近报告年度 当前财年 下一财年 BE