东吴证券 宏观点评：哑铃策略回归能持续多久？

摘要

A股哑铃策略（50%中证红利指数+50%万得微盘股）在2021年1月1日至2026年9月7日期间累计收益+158.2%，同期沪深300为-12.2%，累计超额收益+170.4%，在约68%的月份中跑赢沪深300。 报告认为哑铃策略在经济承压和低通胀组合下奏效概率最高，核心假设是红利与微盘低相关甚至负相关，并归纳出利率上行冲击两端、弃红利追成长、拥挤策略交易崩溃、红利核心权重基本面恶化四种失效情形，历史五段失效中最严重的是2026年4-6月（累计跑输22.8%，极严重）和2024年1-2月（-11.3%，DMA量化危机）。 2026年7月以来，国内10年期国债收益率从约1.74%下行至约1.68%、海外科技波动冲击成长风险偏好，推动红利指数7月单月上涨12.79%、万得微盘股指数8月上涨16.36%，哑铃策略7月单月超额+14.0%，为2021年以来最高单月。 但红利端和微盘端7-8月已分别录得显著涨幅，9月起进入分化阶段，超额收益最丰厚的阶段可能已过，后续更可能是震荡中缓慢累积超额。 当前全A成交额仍在2万亿元附近波动，存量博弈下科技反弹更接近短期资金轮换，市场对海外链龙头涨价但国内AI产业利润分配机制的疑虑仍压制情绪。 结论是短期哑铃策略仍然奏效、但上涨斜率或小于8月，需跟踪9月11日美国CPI、9月末宏观风险落地后的趋势性变化，以及利率快速上行、成长重新占优、红利权重基本面变化三个失效信号。

主要观点

• A股哑铃策略始于2014-2015年金融地产与TMT两端，2021年后演化为红利+微盘组合，报告以50%中证红利指数+50%万得微盘股计算，2021年至2026年9月7日在约68%的月份中跑赢沪深300，有11个连续奏效时段覆盖大部分超额收益

• 2021年1月1日至2026年9月7日，哑铃策略累计收益+158.2%，同期沪深300为-12.2%，累计超额+170.4%；万得微盘股全周期累计+394.5%贡献主要收益弹性，中证红利累计+22.9%提供下行保护

• 哑铃策略奏效的宏观组合是经济承压+低通胀：盈利承压令资金不聚焦单一风格，宽货币弱信用下红利受益股息吸引力、微盘受益充裕流动性，且两端共同规避外资和战略资金重仓的沪深300成分

• 报告总结四种失效情形：一、利率上行冲击两端；二、流动性充裕但风格主线明确的弃红利追成长；三、拥挤策略交易崩溃（2024年初DMA产品以2-4倍杠杆抱团微盘）；四、红利核心权重基本面恶化（中证红利中煤炭+银行合计权重约40%）

• 本轮哑铃回归的宏观基础：国内10年期国债收益率从7月初约1.74%下行至9月初约1.68%托举两端，海外2年期美债利率6月末起快速上行压制科技风险偏好；红利指数7月单月上涨12.79%，万得微盘股指数8月上涨16.36%，7-8月哑铃型配置逐步成为共识

• 中期宏观基础尚未破坏，但红利端和微盘端7-8月已分别录得显著涨幅，9月起进入分化阶段，超额收益最丰厚的阶段可能已过，后续更可能是震荡中缓慢累积超额，需警惕利率快速上行、成长重新占优、红利权重基本面变化三个失效信号

• 9月4日晚公布的美国8月非农就业数据超预期上行、与8月小非农趋势不一致，引发市场对数据与联储决心的质疑，市场仍押注不加息、流动性宽松预期未完全消退，本周CPI公布前流动性预期波动率将明显升温

• 9月7日科技开启反弹，但纳指、英伟达接近新高而创业板指、科创综指修复偏弱，中际旭创、新易盛仍在低位震荡，市场对海外链涨价下国内AI利润分配机制存疑，科技反弹更接近短期资金轮换，反转需增量资金和情绪配合

• 结论：当前拥挤度逐步回归常态、全A成交额2万亿元附近显示微观流动性不弱、成交额低点基本已现，仍符合哑铃适宜的存量博弈情形，短期哑铃策略仍奏效但上涨斜率或小于8月，观察9月末宏观风险落地后的趋势性变化再跟随主线把握右侧机会

关键展望

• 重点关注三个失效信号：利率是否快速上行、成长风格是否重新占优、红利权重的基本面是否出现变化，一旦出现即需警惕哑铃策略再度跑输

• 9月11日美国CPI数据是海外流动性传导的关键观察点，非农数据引发猜忌后、CPI公布前流动性预期波动率将明显升温

• 时间窗口上，观察9月末宏观风险落地后市场可能出现的趋势性变化，再跟随主线把握右侧机会

• 基准判断：短期哑铃策略仍然奏效，但上涨斜率或小于8月，超额收益进入震荡中缓慢累积阶段而非单边快速上行

• 风险提示：国内经济复苏超预期走强致资金转向顺周期、海外流动性超预期收紧（美国通胀反弹、加息预期升温、美债收益率走高）、AI科技成长主线重新确立业绩兑现、以及策略基于历史回测过往规律未必重复

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：正文为宏观策略复盘与展望，仅以中证红利指数、万得微盘股指数、沪深300、创业板指、科创综指及英伟达、中际旭创、新易盛等作为风格与市场观察参照，未给出任何个股评级或目标价

关键图表

图1. 表 1: 哑铃策略在 2021 年至 2026 年 9 月期间大部分时间跑赢沪深 300 指数

图2. 2021 年 11 月至 2022 年 3 月 2Y 利率快速上行

图3. 2023 年 8 月 CPI 当月同比降至 0 以下

图4. 国内 10Y 利率在 2021 年 8 月至 10 月快速上行

图5. 2023 年 1 月 PMI 重回扩张区间

图6. 表 2: 哑铃策略失效区间及条件

图7. 成交额低位徘徊，A 股内部结构性轮动

图8. 纳指、英伟达接近新高，而创业板指、中际旭创修复速度偏慢