2026-08-25 · 万联证券 · 公司/行业基本面

万联证券首次覆盖：品牌基因驱动成长，龙头地位持续巩固

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摘要

万联证券首次覆盖乖宝宠物并给予“买入”评级。报告指出，我国宠物食品行业总量慢牛但结构剧变，正处于从单品牌向多品牌矩阵跨越的早期阶段，拥有品牌基因的龙头企业迎来突围窗口。乖宝宠物2025年实现营业收入67.69亿元、归母净利润6.73亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%和43.3%，自有品牌营收达到49.7亿元，占总营收比重升至73.4%，其中主粮毛利率达45.5%。公司通过“内孵+外购”持续扩容多层次品牌矩阵，涵盖麦富迪、弗列加特、汪臻醇、康弗等，并拟受让K9 Natural大陆资产补齐超高端版图。当前随着海外产能完善，美国关税扰动最显著阶段已过，行业一级市场退潮推动竞争回归供应链与复购率，公司卡位超高端将深化主粮高端化趋势。预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.5/9.2/11.1亿元，给予2026年30倍PE，对应目标价55.8元。

主要观点

公司营收与利润高增，盈利能力维持行业高位。2025年实现营收67.7亿元、归母净利润6.7亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%与43.3%，1Q2026公司毛利率为41.6%，净利率7.5%，较同行具备显著溢价。

宠物食品行业呈现总量慢牛与结构剧变特征，品牌矩阵成为破局关键。2025年城镇宠物消费市场规模达3126亿元，同比+4.1%，宠物食品占总消费的53.7%；成熟市场美国公司端CR5达67%而品牌端仅约25%，印证单一品牌存在心智天花板，多品牌矩阵是必然路径。

主粮业务占比持续攀升，成为驱动业绩增长的第一大核心品类。2025年宠物主粮营收达41.4亿元，同比+53.8%，在营收中占比达61.1%，毛利率达45.5%，标志着公司从零食为主向主粮驱动转型落地。

自有品牌孵化与收购能力出众，构筑深厚壁垒。2025年自有品牌营收达49.7亿元，占比达73.4%；主力品牌麦富迪2024年市占率达6.2%位居国产品牌第一，2025年麦富迪营收同比+40%以上，弗列加特同比+80%以上，霸弗同比+60%以上。

多渠道协同发力，线上直销收入与占比显著提升。2025年公司直销、经销、OEM/ODM分别实现27.4亿元、22.3亿元、17.8亿元，直销占比从2020年的16.1%大幅提升至2025年的40.5%，CAGR达53.4%。

持续加大海内外产能建设，巩固供应链韧性。除聊城本部投产及扩建外，公司泰国工厂二期已于2025年6月投产形成1.95万吨年产能，并规划投资9.5亿元建设新西兰年产5万吨高端食品项目、投资5亿元建设聊城年产30万吨高端主粮项目。

美国关税政策对业绩最显著冲击已过，未来整体影响有限。公司境内业务营收占比已升至73.9%，2024年北美营收占比降至15.0%，估算2025年降至8.8%；即使在悲观假设下北美业务全面撤出，对2026年毛利影响也仅约1.9亿元（占预期毛利5.5%）。

一级市场退潮叠加退出受阻，龙头率先通过并购整合超高端赛道。2023年8月后行业尚无品牌型企业A股IPO退出，公司于2026年6月拟以2.25亿元收购K9 Natural旗下NPFG品牌大陆业务，以“内孵+外购”抢先卡位超高端与产能整合。

论述逻辑

成熟市场（美国）公司端集中（CR5~67%）与品牌端分散（CR5~25%）的特征验证了单品牌心智存在天花板 -> 我国宠物消费虽进入总量慢牛（城镇宠物数2025年+1.8%），但国货认知升级与高端化/精细化需求剧烈分化 -> 依靠单一大单品难通吃所有场景，必须依托“研发底座+多品牌矩阵” -> 乖宝宠物内孵麦富迪、弗列加特、汪臻醇并外购K9 Natural大陆资产，主粮高增且毛利率达45.5% -> 海外产能释放有效规避关税风险，一级市场出清提升龙头整合议价力 -> 支撑公司高端化结构升级与盈利能力持续释放。

关键展望

业绩与盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为80.77/96.26/114.15亿元，同比分别+19.32%/+19.18%/+18.59%；归母净利润分别为7.46/9.19/11.10亿元，同比分别+10.88%/+23.15%/+20.81%；EPS分别为1.86/2.30/2.77元。