高盛 阿里健康（0241.HK）：受非药品类疲软拖累下调收入增速预期；为加速B2C与O2O融合重投供应链；给予“中性”评级
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摘要
高盛将阿里健康 FY27E 的收入和净利润预期分别下调 -4% 和 -6%，并将 12 个月目标价由 4.2 港元下调 14% 至 3.6 港元，维持“中性”评级。 这主要由于海外营养保健品面临更严格的资质审核监管且平台主动收缩补贴，加之国家医疗器械补贴带来的高基数效应，导致非药品类增速疲软。 尽管药品品类受线上渗透率上升及 GLP-1、心血管用药供应增加支撑仍将保持高双位数增长（high-teens%），但整体 FY27E 收入同比增速预计放缓至 9%。 阿里健康主动缩减非药品类补贴，并将节约的销售与市场费用重投于供应链建设与履约能力，以加速 B2C 与即时零售（O2O）的业务整合与集团资源协同。 高盛认为，B2C 与 O2O 整合及“氢离子App”的长期潜力已被短期收入增长承压所平衡，且京东健康在供应链和专业药仓布局等维度的先发壁垒短期内难以被复制。
主要观点
- 高盛下调 FY27E 盈利预测与目标价，维持阿里健康“中性”评级：将 FY27E 收入与净利润预测分别下调 -4% 和 -6%，12 个月目标价从 4.2 港元下调 14% 至 3.60 港元，主要反映非药品类增长承压及供应链追加投入。
- 海外保健品严监管与医疗器械高基数拖累非药增长，FY27E 收入增速放缓至 9%：受商家资质审核收紧、平台补贴削减影响，第三方海外营养品同比下滑，器械品类也面临国补高基数压力；但预计平台治理完成后营养品在 2HFY27E 恢复个位数同比增长。
- 药品品类维持高双位数增长，受益于院外处方外流与 GLP-1 等品类供给：药品依然是核心增长引擎，预计同比增速达 high-teens%，受线上药房渗透率提升及 GLP-1、心血管类产品供给扩张推动。
- 缩减非药补贴对毛利率影响有限，节约资金重投供应链以加速 B2C 与 O2O 融合：自营原研药补贴仅温和缩减，削减的大头属于销售费用中的平台级非药补贴；节余资金转用于提升供应链密度与即时零售履约覆盖。
- B2C 与即时买药交易链路已打通，新管理层到位强化集团协同：董事长兼 CEO 俞永上任有望依托其电商和供应链经验深化多平台协同；目前 B2C 与即时零售药房交易链路已整合，消费者可通过即时零售入口或主搜直接触达。
- 医疗 AI 保持战略投入，“氢离子App”聚焦专业 2B 场景：对医疗 AI 的投入规划维持年初基调不变，“氢离子App”持续面向医生与医疗专业人士打造 2B 应用，年末运营目标仍在推进并持续探索商业化。
- 京东健康领先优势稳固，医药专业供应链壁垒短期难以撼动：京东健康凭借专业品牌形象、上游药企合作以及在广泛城市建立的药品专属仓等履约基建，在增速最快的药品品类中保持领先地位且短期不易被复制。
- FY27-29E 收入与调整后净利预测全面下调：FY27E/28E/29E 收入预测分别下修至 37,313.3 百万元、41,684.0 百万元和 46,185.4 百万元（降幅均为 -4%），经调整净利润下调 -3% 至 -6%。
论述逻辑
- 政策与基数扰动：海外营养品监管趋严、资质审核收紧，叠加国补器械高基数，导致非药类目销售表现转弱。
- 运营策略调整：公司主动缩减非药价格补贴，将节约的销售费用专项再投入至供应链履约基础设施建设中。
- 业务融合与管理层赋能：新管理层推进 B2C 与 O2O 即时零售药房交易链路打通与阿里集团生态资源协同，同时推进“氢离子App”等 AI 落地。
- 估值与评级结论：短期收入放缓制约估值倍数（医药/医疗服务 P/E 由 28x 下调至 25x），长期 O2O 整合潜力被短期增速压力抵消，且面临京东健康强大的专业药仓壁垒，维持“中性”评级并将目标价下调至 3.60 港元。
关键展望
- FY27E 收入同比增速预计放缓至 9%，其中 2HFY27E 营养品品类有望恢复至低个位数（single-digit%）同比增长。
- 12 个月目标价为 3.60 港元，对应当前股价 2.93 港元有 22.9% 的上行空间，估值基于 FY27-28E 医药业务平均 25 倍 P/E 及利息收入 10 倍 P/E 计算。
- “氢离子App”保持推进年底运营目标，公司将持续探索医疗 AI 的 2B 商业化路径。
- 未来核心风险包括：线上药房销售增速超预期或不及预期、同行及直播电商在非药领域的竞争格局变化、利润率扩张及运营效率改善幅度超预期或不及预期、AI 项目推进成果好于或差于预期。
推荐标的
- 阿里健康 (0241.HK)：维持“中性”（NEUTRAL）评级，12 个月目标价从 4.20 港元下调至 3.60 港元。原因是非药类目表现疲软、主动收缩补贴拖累短期营收，但公司持续重投供应链并打通 B2C 与 O2O 整合。
- 京东健康 (JD Health International)：给予“买入”（Buy）评级，最新价格 HK$36.34。在药品品类中保持领先地位，依托强大的专业供应链与专属药仓网络构筑壁垒。
关键图表
图1. 阿里健康：高盛预测的主要变动
图2. 阿里健康：估值
图3. 阿里健康：财务摘要
