高盛：纬颖（6669.TW）：GPU AI服务器放量驱动增长；4Q25符合预期；买入

原标题：Goldman Sachs Wiwynn (6669.TW): GPU AI servers ramp up drives growth; 4Q25 in line; Buy

摘要

高盛维持纬颖（6669.TW）买入评级，12个月目标价NT$6,400。4Q25营收NT$292bn（+10% QoQ/+153% YoY），高于高盛预期2%和彭博一致预期11%，主要受GPU AI服务器放量驱动。毛利率降至7.2%（3Q25为8.8%，4Q24为9.4%），因GPU服务器稀释及NRE费用贡献下降。营业利润率5.6%，净利NT$13.8bn（-11% QoQ/+96% YoY），高于预期。高盛看好纬颖从ASIC向GPU AI服务器扩展，受益于全球CSP资本支出强劲。2026-28E营收上调1-2%，但毛利率下调0.2-0.3个百分点，EPS基本不变。预计1-2月营收环比下降，3月恢复增长。目标价基于22.0x 2026E P/E，与同业相当。主要风险：AI服务器需求弱于预期、通用服务器复苏慢、竞争加剧。

主要观点

• 4Q25营收NT$292bn，+10% QoQ/+153% YoY，高于高盛预期2%和彭博一致预期11%。
• 毛利率7.2%，环比下降1.6个百分点，同比下降2.2个百分点，因GPU AI服务器毛利率稀释及NRE费用减少。
• 营业费用率1.6%（3Q25为1.5%，4Q24为2.4%），营业利润NT$16bn，仅低于预期3%/2%。
• 净利NT$13.8bn，-11% QoQ/+96% YoY，高于高盛预期11%和一致预期5%，得益于非营业收益。
• 12月营收NT$104.2bn，+8% MoM/+144% YoY，高于高盛预期5%，归因于GPU AI服务器持续放量。
• 预计1月营收NT$75.4bn（-28% MoM），2月NT$68.4bn（-9% MoM），因季度初动能放缓及春节工作日减少。
• 预计3月营收环比增长34%至NT$91.9bn，恢复增长。
• 纬颖正从ASIC AI服务器扩展至GPU AI服务器，后者已开始放量并支撑4Q25强劲增长。
• 尽管GPU项目稀释毛利率，但通过规模扩大和自动化生产，影响可控，预计2026E毛利率维持7-8%。
• 看好ASIC AI服务器需求，受CSP资本支出增加、内部ASIC方案优先及成本优势驱动。
• 高盛预计ASIC在AI芯片中的渗透率将从2025年的38%提升至2026E的40%。
• 2026-28E营收上调2%/1%/1%，毛利率下调0.3/0.2/0.2个百分点，营业费用下调，EPS基本不变。

论述逻辑

纬颖4Q25营收超预期，主要受GPU AI服务器放量推动，但毛利率因产品组合变化而下降。尽管短期毛利率承压，高盛认为纬颖通过扩展GPU服务器和提升规模效率，可维持高于同业的毛利率水平。同时，ASIC AI服务器需求受益于CSP资本支出增长和内部方案趋势，纬颖作为领先ODM将受益。因此，高盛维持买入评级，目标价基于22x 2026E P/E。

关键展望

• 2026年1-2月营收预计环比下降，3月恢复增长。
• 2026E毛利率预计维持7-8%，高于同业（如广达2025年前三季度毛利率6.8%-7.9%）。
• ASIC在AI芯片渗透率预计从2025年38%升至2026E 40%。
• 主要风险：AI服务器需求增长弱于预期、通用服务器复苏慢于预期、服务器ODM市场竞争加剧。

推荐标的

• 纬颖（6669.TW）：买入，12个月目标价NT$6,400（基于22.0x 2026E P/E）。当前股价NT$4,240，潜在上行50.9%。

关键图表

Exhibit 1: Wiwynn’s 4Q25 snapshot

Exhibit 2: Wiwynn’s Monthly revenues snapshot

Exhibit 3: Wiwynn: Earnings revisions

Exhibit 4: Wiwynn: P&L summary

Exhibit 5: Wiwynn 12M forward P/E ratio

Exhibit 6: Wiwynn: Correlation of earnings growth and P/E of its Al server peers