瑞银：英伟达（NVDA.US）GTC 预览：工作负载解耦

原标题：UBS NVIDIA Corp（NVDA.US）GTC Preview： Disaggregation of Workloads

摘要

瑞银在 GTC 2026 前发布报告，认为英伟达将聚焦系统级优化而非单一芯片性能，通过工作负载解耦和极致协同设计巩固平台优势。报告维持买入评级，目标价 245 美元，基于 C2027E EPS 12.68 美元的 19 倍 P/E。英伟达当前股价 177.82 美元，对应 C2028E P/E 约 12 倍，瑞银认为不可持续。报告预计 GTC 将讨论网络领导力、AI 资本支出持久性、超低延迟推理工作负载（Groq 整合）以及 CPO 等长期技术。瑞银维持 C2027E/2028E EPS 约 13/15 美元，并认为 DRAM 仍将是 AI 硬件性能的关键差异化因素。

主要观点

• 英伟达在 GTC 2026 的核心主题将从单一芯片比较转向系统级优化，通过解耦和协同设计实现性能提升。
• 英伟达正在扩展 AI 系统定义，超越简单计算加网络机架，包括异构计算配置（CPX 和 Groq）、专用网络和 BlueField DPU 内存/缓存卸载。
• 性能讨论将转向工作负载如何分解、编排和跨系统扩展，为英伟达软件栈增加新层次，强化平台护城河。
• 英伟达预计将成为最大网络半导体公司，年底运行率将超过其他所有网络半导体公司收入总和。
• 超低延迟推理工作负载约占推理总需求的 10%，Groq 的硬件和软件正被定位为英伟达生态系统的补充元素。
• 英伟达可能通过扩展 Groq 产品组合（如采用三星 4nm 工艺，片上 SRAM 和 DRAM 而非 HBM）以及引入改善多租户利用率的软件层，拓宽该细分市场的经济性。
• 英伟达将强调 AI 资本支出的长期性，类比早期云建设，并可能提供更多关于 token 生成、计算投资与下游超大规模收入关系的量化数据。
• 报告提及 Blackwell 投资 5MM 美元可产生 75MM 美元 DSR1 收入，即 15 倍 ROI。
• 关于 Kyber 架构，预计将继续使用铜互连进行 scale-up，但可能讨论 CPO 在 scale-up 领域的长期作用。
• 热架构方面，微通道盖板与传统冷板设计仍在讨论中，但 Rubin Ultra 的 readiness 信心有所下降。
• Feynman 可能超越当前 4 die GPU 设计，如果面板级封装（PLP）在 2028 年准备就绪。
• 英伟达可能提及与联发科的笔记本平台合作，但重大硬件披露预计在 Computex。
• 存在英伟达提及英特尔作为 EMIB-T 后端合作伙伴的可能性。

论述逻辑

瑞银从英伟达在 CES 上展示的 SuperPod 架构出发，认为公司正从单一 GPU 代际比较转向系统级性能叙事。通过解耦和协同设计，英伟达将 AI 系统定义为包含多种计算、网络和内存组件的整体，从而增加软件栈层次，强化竞争壁垒。网络成为关键焦点，英伟达已占据领导地位。在推理方面，Groq 的整合为超低延迟工作负载提供补充方案。AI 资本支出持久性通过 token 经济学类比早期云建设得到支撑。长期技术路线（Kyber、CPO、Feynman）进一步展示平台演进路径。最终，瑞银维持盈利预测和估值，认为当前估值具有吸引力。

关键展望

• GTC 2026 将提供关于系统级优化、网络领导力和 AI 资本支出持久性的更新。
• 英伟达可能提供更多关于 token 经济学和 AI 基础设施投资回报的量化数据。
• Kyber 架构预计约两年后推出，GTC 可能提供 scale-up 设计选择的更多信息。
• CPO 可能在 Kyber 机架的 scale-up 变体中讨论，作为 Rubin Ultra 或 Feynman 系统的长期选项。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.US）：评级买入，12 个月目标价 245 美元（基于 C2027E EPS 12.68 美元的 19 倍 P/E）。当前股价 177.82 美元（2026 年 3 月 6 日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。