2026-08-31 · 长江证券 · 公司/行业基本面

腾讯控股 0700.HK 腾讯系列深度（4）：AI时代再定价

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摘要

长江证券发布腾讯控股（00700.HK）系列深度第四篇，主题为AI时代再定价。报告复盘指出，腾讯股价或估值高点均对应较好的财务表现、宽松的监管或流动性环境以及技术和行业红利期，历史上50x以上的估值高点对应营收及利润增速40%左右或以上。当前阶段腾讯营收增速中枢在10%上下、利润增速高于营收，行业进入“技术红利+价值回报”新周期，公司通过高毛利业务拓展提升盈利并推进股东回报。游戏业务已步入“长青产品稳健+新品驱动增长”阶段，丰富储备夯实未来3-5年增长能见度，构成主业安全垫和稳健现金流第一支柱；广告业务26Q2收入435.7、同比+22%，增速持续优于传统互联网广告。 AI应用层面，腾讯文档接入Hy3后AI PPT场景生成成功率提升15%，WorkBuddy上线三月DAU位居国内效率智能体前列，内置12大行业140+位专家并上线企业版两档定价方案。财务上毛利率整体持续上行、盈利质量稳步提升；PDF文本未出现明确评级与目标价。

主要观点

历史规律：腾讯股价或估值高点均对应较好的财务表现、宽松的监管或流动性环境以及较好的技术和行业红利期，驱动因素包括主业扩张与营收利润增速、外部技术变革、全球流动性及行业监管。

历史估值高点（达50x以上）出现在移动互联网红利释放末期、头部企业护城河确立与全球流动性宽松三者共振阶段，当时营收及利润增速达40%左右或以上，是腾讯历史上营收利润增速最快的阶段。

当前阶段定位：营收增速中枢在10%上下、利润增速高于营收增速，互联网行业进入“技术红利+价值回报”新周期，腾讯进入成熟期，通过高毛利业务拓展提升盈利能力并积极推进股东回报。

底部对照：2022年10月（平台监管强化、中概退市风险、减持压力等）曾触及历史绝对底部；2023年12月游戏管理办法征求意见稿引发单日大跌；2025年1月被列入美国军事相关清单致股价阶段性承压，历史上每次估值压至极低均伴随明确、可验证、可落地的实质性利空。

游戏业务已步入“长青产品稳健+新品驱动增长”的稳定成长阶段，《王者荣耀》《和平精英》验证超长线运营能力，《三角洲行动》等新游验证核心品类竞争优势，报告预计游戏板块未来有望维持与游戏大盘匹配的增速，丰富储备夯实未来3-5年增长能见度。

广告业务26Q2收入435.7、同比+22%（26Q1为381.7、同比+20%），增速持续优于传统互联网广告、体量显著更大同时增速接近新兴线上内容平台；同期可比平台26Q2同比：百度-25%、分众传媒-5%、快手+4%、B站+28%，阿里（中国电子商务口径）同比增速出现负值（表内-1%、-8%）。

AI模型赋能产品：腾讯文档接入Hy3后，AI PPT场景生成成功率提升15%，稳定完成从大纲规划到样式生成的完整链路，幻觉明显减少，前端代码生成采纳率大幅上升。

Agent产品矩阵成型：6月5日腾讯云正式发布效率智能体工具集，搭建个人（QClaw依托微信直连）、职场（Buddy家族，WorkBuddy上线三月DAU位居国内效率智能体前列，搭配CodeBuddy、Miora&Ardot）、企业（ClawPro与ADP 4.0升级、WorkBuddy企业版）三层产品体系。

商业化与生态壁垒：WorkBuddy内置覆盖内容创作、投资分析、法律咨询、小微运营、电商运营等12大行业领域的140+位行业专家，企业版已上线两档定价方案，走个人免费体验、个人订阅分层、企业版按坐席计费的漏斗式路径；全系Agent产品与微信、企业微信、腾讯文档等平台深度打通，形成行业难以复制的壁垒。