高盛 澳新快消品供应商：百事公司（PEP）26年第三季度业绩对AMC和BXB的启示

摘要

本篇传导报告以百事公司（PEP，由高盛美国消费分析师Bonnie Herzog覆盖）3Q26业绩为窗口，解读其对澳洲覆盖标的Amcor（AMC）与Brambles（BXB）的启示。 国际业务仍是最大亮点，3Q26有机收入增长8%、年初至今占公司利润45%，管理层明确定性为结构性因素而非天气或世界杯驱动。 北美内部分化：PFNA零食有机销量+0.5%（2Q26为持平），从一年前的-LSD增长转为+LSD增长，定价-1%，已连续多季获得销量份额并开始转化为价值份额；PBNA饮料有机销量-3%（2Q26为-2%）、报告净收入增长5%（受2025年收购助推），软饮持续疲弱而水化（Gatorade/Propel）与能量饮料跑赢。 管理层重申预计美国消费者未来12-18个月不会实质改善，并将能源与农业通胀列为进入Q4的关键摆动因素。 对AMC和BXB的传导影响喜忧参半：PFNA量价份额动能与国际销量增长具建设性，但PBNA降幅扩大及百事在执行、定价护栏与潜在重新授权上的迫切性，提示对近期美国饮料相关敞口保持谨慎。 评级与目标价维持不变：AMC买入、12个月目标价A$75.60（DCF A$75.20/股与NTM EV/EBIT A$76.00/股等权）；BXB中性、12个月目标价A$19.35（DCF A$18.40/股、WACC 7.3%、终值增长率3.5%，与NTM EV/EBIT A$20.30/股等权）。

主要观点

• 国际业务是百事3Q26最大亮点：有机收入增长8%，年初至今已占公司利润45%，管理层定性为结构性而非天气或世界杯驱动。

• 北美零食PFNA持续改善：3Q26有机销量+0.5%（2Q26为持平），从一年前的-LSD增长转为+LSD增长，定价-1%以强化性价比，零食定价重置策略继续见效。

• PFNA连续多个季度获得销量份额并开始转化为价值份额；分量控制/性价比包装与健康零食组合（SunChips、Smartfood、Naked、SimpLY、PopCorners，收入超30亿美元）是关键增长平台，Doritos Protein等新品接力。

• 北美饮料PBNA继续减速：3Q26有机销量-3%（2Q26为-2%），报告净收入增长5%（受2025年收购助推）；软饮持续疲弱，水化（Gatorade/Propel）与能量饮料跑赢。

• 管理层重申预计美国消费者未来12-18个月不会实质改善，并将新一轮全球通胀（能源、农业）列为进入Q4的关键摆动因素。

• 对AMC和BXB传导影响喜忧参半：PFNA量价份额动能与国际销量强劲增长具建设性，但PBNA降幅扩大、百事在执行与定价护栏上的迫切性及潜在重新授权，要求对近期美国饮料相关敞口保持谨慎。

• 传导逻辑：百事是AMC重要客户，主要在美洲硬包装板块（Flexibles亦有敞口），Flexibles对接其食品零食销量、Rigids更对接其饮料销量；BXB则通过百事销量趋势观察更广泛的快消需求与供应链吞吐。

• AMC维持买入评级，12个月目标价A$75.60，由DCF估值A$75.20/股与NTM EV/EBIT估值A$76.00/股等权合成。

• BXB维持中性评级，12个月目标价A$19.35，由DCF估值A$18.40/股（WACC 7.3%、终值增长率3.5%）与NTM EV/EBIT估值A$20.30/股等权合成。

• 风险提示：AMC面临汇率敏感性、区域收入集中、协同实现风险、一次性塑料可持续性担忧、关键市场经济持续疲弱及原材料与贸易政策风险；BXB风险在于经营表现、价格与量超预期程度及并购。

论述逻辑

• 百事3Q26国际业务有机收入+8%、占年初至今利润45%且为结构性驱动 → 北美内部分化：PFNA零食销量由-LSD转+LSD（3Q26 +0.5%）、连续多季拿下销量份额，PBNA饮料销量降幅由-2%扩大至-3%、软饮疲弱而水化与能量饮料跑赢 → 快消终端需求美国偏弱、国际偏强。

• 管理层重申美国消费者12-18个月内难实质改善，能源与农业通胀成进入Q4的关键摆动因素 → 终端需求背景仍具不确定性。

• 由于百事是AMC美洲硬包装（及Flexibles）的重要客户、其销量趋势亦是BXB观察快消需求与供应链吞吐的窗口 → PFNA量价份额动能与国际量增对AMC/BXB构成建设性支撑。

• 但PBNA降幅扩大叠加百事在执行、定价护栏与潜在重新授权上的迫切性 → 对近期美国饮料相关敞口保持谨慎 → 结论：维持AMC买入（12个月TP A$75.60）、BXB中性（12个月TP A$19.35）。

关键展望

• 未来12-18个月：百事管理层重申美国消费者不会实质改善；进入Q4的关键摆动因素是新一轮全球通胀（能源、农业）。

• 风险与验证点：PBNA销量降幅扩大、定价护栏与潜在重新授权是近期美国饮料相关敞口的主要变量；报告未给出AMC/BXB新的量化预测或评级调整。

• 价格锚：AMC 12个月目标价A$75.60；BXB 12个月目标价A$19.35，其中BXB的DCF假设为WACC 7.3%、终值增长率3.5%。

推荐标的

• Amcor（AMC.AX）：买入评级，12个月目标价A$75.60（DCF A$75.20/股与NTM EV/EBIT A$76.00/股等权），披露价格A$59.38；百事为其美洲硬包装及Flexibles重要客户，PFNA与国际量增具建设性，但需警惕PBNA走弱对美国饮料相关敞口的影响。

• Brambles（BXB.AX）：中性评级，12个月目标价A$19.35（DCF A$18.40/股，WACC 7.3%、终值增长率3.5%；与NTM EV/EBIT A$20.30/股等权），披露价格A$18.98；百事销量趋势为其观察快消需求与供应链吞吐的指标。

• PepsiCo Inc（PEP）：本篇传导分析的参考标的，由高盛美国消费分析师Bonnie Herzog覆盖；本报告未给出PEP的评级与目标价。

关键图表

图1. PFNA和PBNA有机销量同比增速（%）

图2. 百事公司EMEA、拉美食品、国际饮料、亚太食品有机销量同比增速