2026-10-05 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银 Spotify Technology S.A（SPOT.US）稳定执行实现财务目标

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摘要

瑞银维持对Spotify的12个月买入评级，但将目标价从US$690.00下调至US$675.00，现价US$471.72（2026年10月2日），市值US$98.5b，52周区间US$692.04-412.75。尽管今年因新平台投资导致成本上升，瑞银仍对公司股票保持建设性，认为持续推出的差异化产品与功能支持额外变现机会并增强经营杠杆。 3Q业绩预计基本符合管理层指引：收入€4.97B（+14.7% FXN）、毛利率32.9%（同比+130bps）、经营利润€674M（指引€670M），付费净增500万与去年持平。广告收入增长预计加速至8.6% FXN，4Q动能延续（UBSe +10.7% FXN）；4Q总收入预计增长13.6% FXN至€5.2B，净增付费用户1000万（去年同期900万）。瑞银基本维持2026年估计：收入€19.5B（+14.3% FXN）、毛利率33.2%（同比+约120bps）、FCF €3.4B（同比+19%），并预计2027年增长相似。 AI Remix工具有望在2026年底或2027年初上线：UMG、Merlin、Kobalt已签署协议，WMG有望在2月合同到期前签署，Sony在艺人选择加入的情况下亦有合作意向。

主要观点

维持12个月买入评级，目标价由US$690.00下调至US$675.00；现价US$471.72（2026年10月2日），市值US$98.5b。

瑞银对Spotify股票保持建设性观点：尽管今年成本因新平台投资而上升，但公司持续推出差异化产品与功能，支持额外变现机会并增强经营杠杆。

AI Remix工具临近推出，预计在2026年底或2027年初；UMG、Merlin、Kobalt已签约，WMG有望在2月合同到期前签署，Sony在艺人选择加入（opt-in）的情况下有合作意向。

预计3Q业绩基本符合管理层指引：收入€4.97B（+14.7% FXN）、毛利率32.9%（同比+130bps），有声书捆绑组合与marketplace增长抵消内容、伙伴计划、Reserved及多项AI功能的投入。

预计3Q付费净增500万（与去年一致），taste profile管理、prompted playlist/播客等增值功能支持漏斗顶部转化；FXN ARPU同比增长7.5%至€4.94/月，premium收入增长15.2% FXN（2Q为16.0%）。

广告收入增长预计加速至8.6% FXN，因去年同期播客库存较低形成有利比较，且self-serve/programmatic渠道持续放量；动能有望延续至4Q（UBSe +10.7% FXN）。

预计3Q经营利润€674M（指引€670M），opex（除social charges）同比增长18%，主因AI投入与更高营销支出；social charges升至€22M（指引€9M，2Q影响极小）。

4Q展望：总收入同比增长13.6% FXN至€5.2B，premium收入增速相近；净增付费用户1000万（去年同期900万），ARPU增速因去年提价被消化而放缓至4.6%（部分被使用量收入放量抵消），毛利率同比+60bps（低于3Q的+130bps），opex增速自年初至今的高十几位数放缓至+10%。

基本维持2026年估计：收入€19.5B（+14.3% FXN）、毛利率33.2%（同比+约120bps）；2026年opex增长11% FXN（新AI功能与合作推广），2027年回落至MSD增长。

预计2026年FCF达€3.4B，同比增长19%；Highlights表显示12/27E收入€22,318M、12/28E €25,352M，12/26E EBIT €2,851M。

瑞银将2026/2027/2028年稀释EPS估计下调1%/2%/3%至€11.77/€14.56/€18.87（一致预期分别为€12.22/€15.34/€19.37）；对应P/E为34.9x/28.9x/22.3x。

量化调研（Quantitative Research Review）：未来六个月行业结构评分4（1=恶化、3=不变、5=改善），监管/政府环境评分3（无变化），近3-6个月股价表现评分3，下一期EPS相对一致预期倾向符合（3），上下行风险均衡（3）。

论述逻辑

新平台投资推高今年成本 → 但公司持续推出差异化产品与功能（taste profile管理、prompted playlist/播客、多项AI功能）→ 支持额外变现机会与经营杠杆改善 → AI Remix临近上线且唱片公司协议陆续落定（UMG、Merlin、Kobalt已签，WMG大概率2月前签署）→ 3Q收入€4.97B、毛利率32.9%、OI €674M预计基本符合指引，广告在有利比较与self-serve/programmatic放量下加速至8.6% FXN → 4Q净增1000万付费用户、收入€5.2B、opex增速放缓至+10% → 2026年估计维持不变（收入€19.5B、毛利率33.2%、FCF €3.4B），2027年增长相似、opex回落至MSD → 维持买入评级，小幅下调EPS估计，并将12个月目标价由US$690.00下调至US$675.00。